研究报告内容摘要：
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运动服饰行业深度报告之二：中国运动服饰的昨天、今天与明天
运动服饰近年来为何如此火热？1）体育运动热度提升拉动运动服饰需求：14，15 年起，跑步，健步以及健身，瑜伽等运动热度不断提升，参与人数快速增加。全民运动的热情不断提高，直接带动运动服饰需求的持续增长。2）收入增长奠定基�。憾员热毡�，韩国经济发展与运动消费情况来看，当人均 GDP 超过 3000 美元时，运动消费也将步入快速成长阶段。18 年中国人均 GDP 达到 9776 美元，为运动消费快速增长奠定基础。3）主力人群壮大，扩大消费基数：25 岁以上青年人群对于运动消费最为旺盛。而 80-90 后人群是中国第二批人口数量高峰，同时随着步入工作数年，购买力提升，成为运动消费主力人群。
运动服饰市场未来是否能继续快速增长？ 1）中国体育产业仍处于产业化初期，运动服饰市场未来仍有较大发展空间。假设中国运动服饰市场规模占体育产业规模比例保持在 9%，则 2025 年中国运动服饰市场规模至少达到 4500 亿元，较2018 年仍有 70%增长空间。2）对比日本运动用品发展历程，中国运动服饰景气度仍在上行。当下中国运动服饰发展阶段类似于日本 20 世纪 70 年代末，景气度仅在半山腰，未来仍将持续上行。3）冰雪运动首当其冲引运动热潮。对标美国 1980 年冬奥会极大促进冰雪运动发展，2022 年北京冬奥会有望显著促进中国冰雪行业成长，促进运动行业再次提速发展。
快速发展后，运动服饰是否会重蹈 11 年覆辙？1）渠道狂潮+调整缓慢，导致库存危机。11 年库存危机主要由于服装企业过度扩张渠道，同时对于零售终端反应较慢，无法及时做出调整。2）前车之鉴，加强零售管理。国内龙头企业在经历库存危机之后已有相应调整，对于库存管理也有了较好的改进。
推荐标的：1）本土运动服饰龙头：安踏体育（Fila 持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期，19 年 PE 为26 倍），李宁（复苏势头强劲，盈利能力持续改善，19 年 PE 为 36 倍）；2）高端运动时尚：比音勒芬（卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期，19 年 PE 仅 22 倍）；3）冰雪及户外用品优质企业：探路者（资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19 年将迎来业绩拐点，19 年 PE 为 29 倍）。
超图软件（300036）深度报告：被低估的地理信息化龙头拐点将至
超图软件是地理信息和 GIS 龙头，平台产品反超 ESRI 等海外厂商，市占率达到 32%成为国内率第一。
公司 2018 年业绩短期下滑，净利润负增长，但我们认为主要是一次性因素：1）机构改革导致新增部分订单招投标开工推迟，收入下滑；2）三调前期外业毛利较低、北京超图组织架构调整导致成本费用一次性投入，毛利率暂时下滑；3）子公司完成业绩承诺一次性奖励费用。
2019 年后迎接相比不动产登记规模更大、技术要求更高的自然资源信息化市场。2019 年下半年自然资源部各级管理到位后，将产生模型、平台整合，自然资源数据体系建设等需求。预计 2019-2021 年自然资源信息化板块收入为 1.5 亿、5 亿、7 亿。
回顾公司历年年报，我们发现超图总能在如不动产登记、三调、时空信息化云平台等下游行业需求爆发之前完成并购或产品准备，充分享受下游细分领域红利；未来随着地理信息化在军工、城市规划多规合一等领域的延伸，业绩有望持续高增。
预测 2019 年-2021 年超图全年收入为 18.35 亿、24.35 亿、30.71 亿；归母净利润为 2.05 亿、2.67 亿、3.33 亿。首次覆盖并给予“增持”评级。
周大生（002867）首次覆盖深度报告——消费蓝海中闪耀的珠宝新贵
投资要点：
珠宝行业仍存消费蓝海，黄金占据珠宝市场半壁江山，钻石文化渗透不断加深。（1）我国珠宝首饰市场规模已超过 6000亿元，但人均消费金额为美国的 17%，日本的 30%，仍有较大的增长空间。（2）黄金饰品为我国珠宝市场销售主力，占比高达 60%，在珠宝消费场景中主要起到引流作用。（3）钻石镶嵌产品价格稳定，利润丰厚，规模增速较高，2003-2013年 CAGR 高达 21%；但钻石镶嵌产品仍处在教育消费者的行业发展阶段，未来随着消费主力军“千禧一代”及“Z 世代”消费能力提升，钻石渗透率仍有继续提升的空间。终端零售方面，我国珠宝首饰行业已经呈现出差异化竞争局面，行业集中度不高；其中三线及以下城市高端购物需求逐渐扩大，市场空间广阔，渠道下沉仍有巨大市场空间有待填补。
周大生是国内钻石珠宝龙头品牌，深耕产品与渠道。公司自 2017 年 10 月上市以来业绩保持高速增长，2018 全年营收48.7 亿元，同比增长 27.97%，归母净利润 8.06 亿元，同比增长 36.15%。（1）产品方面，公司主打“钻石镶嵌”产品，辅以素金首饰引流，全面覆盖非奢侈品珠宝消费的用户需求；镶嵌首饰带来的营收增速稳健、占比持续提升，2018年占比约 65%；（2）渠道方面，公司主打渠道加盟做下沉的商业模式，1-2 线城市核心商圈建设 300 余家自营门店塑造品牌形象；3-6 线城市线下渠道在未来一段时期内都是公司的主要销售渠道，门店占比超过 70%；线上销售受制于物流安全性以及体验的缺失，主要销售的都是客单价在千元左右的小饰品。
周大生竞争优势突出且公司治理优异：（1）渠道扩展能力强，门店规模在行业红利期实现高速增长，至 2018 年年底已有 302 家自营店，3073 家加盟店，位居业内第二。（2）周大生通过精准定位消费客群的多层级全品类产品线条以及 20 余年的品牌积淀，品牌力迅速崛起。（3）营销有深度、有广度，推广宣传、明星代言、影视植入三管齐下，持续加大营销投入，18 年广告投入高于行业平均水平。从公司业绩反观验证，这一持续投入成功兑现，获得了品牌认知度的提升。（4）上市后即实施股权激励，2018 年初公司首次授予 177 名员工股票 752.95 万股，占公司总股本 1.55%；2019年初授予 113 名员工股票 192.35 万股，占公司总股本 0.39%，管理团队利益与上市公司深度绑定。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司未来数年仍有充裕的开店空间，预计现有商业模式将在未来几年依旧是公司实现增长的主要手段，预计 2019-2021 年公司将实现营收 59.24/70.99/83.80 亿元，实现归母净利润 9.95/12.44/14.93 亿元，对应 PE 分别为 16/13/11 倍。采用相对估值给予 19 年 25 倍 PE 对应的价格为 51.00 元，较当前股价仍有 52.7%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：3-6 线居民黄金珠宝消费收紧，导致加盟商展店不顺。
