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　　研究报告内容摘要：

　　◆什么是CMP抛光垫。化学机械抛光CMP是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。抛光液和抛光垫是CMP工艺的核心原材料。CMP工作原理是在一定压力下及抛光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。

　　◆CMP抛光垫或是最优的半导体材料赛道，扩产周期、先进工艺、国产替代驱动中国CMP抛光垫行业步入高速成长期。全球CMP行业的下游细分中，存储是最大下游，存储、先进制程（< 45nm）、成熟制程（>45nm）的市场占比分别约39%、32%、29%。中国CMP抛光垫行业竞争格局寡头垄断，美国陶氏化学和美国Cabot Microelectronics的全球和中国市场占有率约80%和5%。鼎龙股份和安集科技分别是中国本土CMP抛光垫和抛光液的龙头公司。

　　◆成长驱动力一之先进工艺：先进工艺驱动行业高速增长，长江存储将是中国抛光垫最大采购方。更先进的逻辑芯片工艺可能会要求抛光新的材料，比如14纳米以下和7纳米及以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上和30步以上，所使用的抛光材料的种类和用量迅速增长。而存储芯片由2DNAND向3DNAND技术变革，也会使CMP抛光步骤数近乎翻倍。我们预计128层NAND的抛光垫用量将是64层NAND的2.5-3.0倍。

　　◆成长驱动力二之国产替代：抛光垫是为数不多的全A化供应链，鼎龙股份的国产替代空间巨大。我们预计2020年中国本土晶圆制造厂抛光垫采购额约20亿元/年。未来长江存储30万片/月的128层NAND的抛光垫采购额或超40亿元、中芯国际和合肥长鑫远期的抛光垫采购额或分别超10亿元，展望未来，三大厂和其它中国本土晶圆制造厂抛光垫约75亿元/年采购额。鉴于抛光垫在半导体工艺中的重要性和目前被全A厂商垄断的局面，鼎龙股份作为中国唯一实现自主掌握CMP抛光垫的量产核心技术的企业，国产替代空间巨大。

　　◆鼎龙股份是中国抛光垫行业龙头，有望深度受益于行业高速增长和国产替代。鼎龙股份已成为国内和国际主流晶圆龙头厂商的重点抛光垫供应商。2019年，在存储、先进制程和成熟制程等领域，鼎龙在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都得到了重大突破，2019年实现收入1,233万元。我们预计鼎龙股份2020、2021和2022年抛光垫的收入约为0.9、2.7、8.0亿元。

　　◆投资建议：抛光垫或是最优半导体材料赛道，建议积极关注鼎龙股份。根据Wind一致预期，中国CMP抛光液龙头安集科技20-22年收入为3.8、5.3和7.0亿元，目前190亿元市值对应PS分别为50x、36x和27x。鼎龙股份业务主要为“CMP抛光垫+打印机耗材”，参照打印机耗材P/E估值法和CMP抛光垫P/S估值法，2020 Wind一致预期净利润约3.5亿元基本全部由打印机耗材业务贡献，参考纳思达20P/E约28x，我们给予约30x P/E，打印机耗材业务估值约100亿元，而鼎龙目前170亿元市值对应CMP抛光垫业务估值仅约70亿元。鼎龙股份收入增速、业务空间（核心客户的供货种类中，鼎龙多于安集）、竞争格局均不亚于安集科技，而半导体业务估值却大幅低于安集科技。

　　◆风险分析：中美贸易摩擦加剧风险等。