[摘要]
■事件：公司发布2016年年报。2016年实现营业收入603.12亿元，同比增长0.75%；实现归属于上市公司股东净利润56.62亿元，同比增长22.24%。四季度实现营业收入143.89亿元，同比增加0.03%；归属于上市公司股东净利润12.72亿元，同比增长27.89%。其中公司于16年4月处臵悠然牧业股权，导致5-12月数据不可比，剔除股权处臵影响收入同比增长2.80%。成本下降、政府补贴和投资收益增加是利润增长较快三大主要原因。作为综合竞争力最强的乳业龙头，公司收入增速放缓主要受行业大环境影响，公司将依托产品结构升级、内外资源互动（海外基地进口奶粉等）、品类多元化、外延扩张等举措来巩固领先优势和保持增长。
■收入增速放缓主要受行业环境影响，随着供需从严重失衡走向缓和，行业竞争有望重塑。从已披露的大型乳业公司年报来看，收入端共同受到需求影响，上游供给过剩，且下游竞争激烈，导致乳企收入端普遍承压。公司收入增速也下滑明显，液体奶全年实现收入495亿，同比增长5.03%，但下半年同比增速5.3%环比上半年的4.78%已略有改善。我们认为公司在16年行业环境不佳情况下仍较注重品牌及价格体系维护，故收入增速较低。17年随着原奶供需从严重失衡走向缓和，行业价值链将随之得到修复，竞争格局有望重塑，公司作为乳业龙头有望充分受益行业格局改善实现收入加速增长。奶粉收入54.56亿元，同比下降15.37%，主要受注册制实施前夕渠道竞争激烈的影响，但下半年降幅已明显收窄，17年有望在注册制配方名单公布后实现恢复性增长。
■原材料价格低位及产品结构升级带动毛利率提升，销售费用仍有压缩空间。
16年奶价处于历史低位，故毛利率得到大幅提升；此外公司高端产品占比持续提升也带动盈利能力改善，安慕希、金典等高毛利产品占比提升3.2pct至49%。
但由于竞争激烈促销投入加大，销售费用率同比提升1.29pct至23.29%。展望17年，在奶价上涨、竞争趋缓基础上，预计产品结构升级不足以抵消成本上涨，毛利率将持平或略下降，但费用率存在压缩空间，净利率环比有望继续提升。
■渠道优势仍突出，具备较好品类和外延扩张基础。公司作为行业龙头，渠道实力突出，截至16年末直控村级网点达34.2万家，常温液态乳品市场渗透率也同比提升0.3pct至77.1%。我们认为公司有望凭借扎实的渠道快速实现新产品或新品类推广。公司于16年公告首次外延，拟收购圣牧37%股权发力高端有机奶，17年有望在豆奶等领域取得突破，继续打造大食品集团。
■投资建议：假设定增及收购圣牧均于17年完成，我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为14.1%、9.3%，净利润增速分别为11.4%、17.9%。公司目前股价对应17年市盈率仅19.6倍，在公司收入增速有望环比提升及品类扩张潜力较好背景下，我们认为估值水平仍有提升空间，维持买入-A投资评级，6个月目标价22.80元，相当于2017年24倍动态市盈率。
■风险提示：下游需求复苏不及预期，食品安全问题。
