详解借壳天兴仪表前后估值差异
贝瑞和康将布局基因测序全产业链
本报记者 郭新志
备受市场关注的天兴仪表借壳案即将接受市场检验。12月14日，天兴仪表重大资产重组媒体说明会在深交所举行。借壳方身处基因检测领域，又是重组新规实施后的第二例重组上市案例，交易结构有所创新，借壳前后估值差异较大。面对外界的各种疑问，贝瑞和康高管在说明会上表示，公司未来将围绕基因测序的全产业链布局完善产品线，覆盖出生缺陷三级预防体系，推进肿瘤分子检测与诊断领域的医学产品及服务。
交易目的不同致估值打对折
草案显示，此次重组由发行股份购买资产和重大资产出售两部分组成。其中，发行股份购买资产部分，采用收益法评估，贝瑞和康作价43亿元，由天兴仪表以21.14元/股，向贝瑞和康全体股东非公开发行A股2.03亿股作为对价，购买贝瑞和康100%股权；出售资产部分，采用资产基础法评估，将天兴仪表截至评估基准日的扣除货币资金、应收票据、短期借款、应付票据、长期借款以外的资产与负债出售给通宇配件，通宇配件以现金方式支付对价，拟出售资产作价为2.97亿元。
在此次重组草案公布之前，天兴仪表控股股东天兴集团分别向宏瓴并购和平潭天瑞祺转让上市公司19.84%、9.92%股权。市场将这一举动视为“一石二鸟”的交易设计。通过老股转让，一方面可以解决天兴集团资金需求，提前套现并获得“清壳”资金，同时留有一定老股；另一方面亦可稳固贝瑞和康借壳后的控股权。
另外，贝瑞和康在去年底最后一轮增资中，投资人给出的公司估值近100亿元。而此次重组仅作价43亿元，巨大的差异也引发市场关注。
贝瑞和康董事会秘书、财务总监王冬称，从重组报告书披露的情况来看，近一年公司在一级市场上的PE估值快速增长。增长的原因首先是基因测序行业测序成本下降，应用项目增加，尤其是以NIPT（无创产前基因检测）为代表的落地项目发展迅速，大家看到了基因测序技术在医疗领域、大健康领域应用的前景。二是贝瑞和康的经营业绩，有好的行业、好的跑道，贝瑞和康的管理团队在这个行业凭借自己的能力，把这些业绩反映出来，收入快速增长，年化增长率超过30%。三是行业内对相关政策的落地预期较强，所以公司2013年-2015年PE估值上升速度比较快。这种预期反映到二级市场上，从2014年开始，二级市场相关基因概念股估值上升很快，基本上这些基因概念股的平均估值都在200多倍。“这些原因使得PE阶段进入贝瑞和康的股东给予贝瑞和康很高的估值。”王冬指出，前段时间华大基因也披露了招股说明书，股东给出的PE估值也很高。
对于贝瑞和康此次以43亿元估值进入到上市公司，王冬说，这是因为交易目的不同。前几次增资股权转让是为了融资发展业务，本次交易是为了实现贝瑞和康的借壳上市，需要遵守证监会和相关监管机构的要求。监管机构对评估有明确的要求，在符合相关监管法律法规技术性要求的情况下，公司需要考虑对上市公司中小投资者的保护。因此，在符合要求的前提下，本次作价从审慎的角度出发，给予贝瑞和康比较合适的估值。
围绕基因测序全产业链布局
贝瑞和康控股股东、实际控制人高扬表示，公司采用服务模式和产品模式两种模式开展业务。服务模式方面，目前医院通常没有自己的实验室从事这种业务，要把标本转到医学检验所、合作的共建实验室进行。而产品模式是公司把相关经国家食药监总局批准的测试仪和试剂卖给医院，由医院自己开展业务。2015年，贝瑞和康通过服务模式和产品模式完成NIPT合计约23.76万例。以此为标准，公司差不多占中国大陆市场的40%左右份额。大数据研究显示，过去几年公司的检测率高于99.9%以上，公司通过保险方式解决一些医疗纠纷等潜在风险。
目前，贝瑞和康拥有6项发明专利，在申请的专利有20多项。高扬称，公司最重要、最核心的竞争力实际上还是基础研发能力，以及把基础研发出来的东西转化为临床上可以应用的、经过审批的试剂盒等产品与技术。以NIPT为例，NIPT只是一个检测项目，但实际上硬件有全套测序仪，涉及到的试剂盒有6个，重中之重是病人标本的处理方法。这是公司的专利，涉及到的试剂盒是国家三类试剂盒，也是其中最重要的核心技术。同时，医院对分析软件的适用性和报告周期的响应有很高的要求。因此，技术不是一个简单的产品，实际上是一整套技术体系。未来，公司将继续沿着这种思路开展业务。
目前公司产品线比较丰富，涉及生育健康、肿瘤基因检测等方面。公开数据显示，2018年全球基因测序市场规模预计将超过110亿美元，年复合增长率为21.1%。中国为增长最快市场之一。2015年，中国NIPT市场规模约为20亿元，市场渗透率不足5%。这也是目前基因测序行业最具规模的细分市场。在生育健康领域，根据艾瑞咨询的市场数据，2016年，NIPT市场规模可以达到30亿元左右。包括NIPT、PGS和新生儿筛查的生育健康领域2016年市场规模为63.23亿元。在肿瘤分子检测与诊断领域，根据UBS研报，肿瘤分子检测与诊断领域现市场达到10亿美元，潜在市场230亿美元，将成为基因测序行业最大规模的细分市场。中国肿瘤分子检测与诊断尚处于发展初期，其市场规模未来将可能超过NIPT市场。
高扬称，公司未来将围绕基因测序的全产业链布局完善产品线，覆盖出生缺陷三级预防体系，推进肿瘤分子检测与诊断领域的医学产品及服务。随着政策逐渐出台，贝瑞和康将顺应行业发展趋势，进一步构建涵盖上游（研发与生产基因测序仪、试剂耗材，研发软件和构建基因数据库）、中游（遗传学、肿瘤学两个应用方向的基因检测项目）、下游（面向基因测序应用机构及终端用户）的整套产品及服务体系。
此外，基于自主研发的cSMART技术，贝瑞和康构建了应用于肿瘤分子检测与诊断的“昂科益”产品及服务体系。未来贝瑞和康将继续丰富和完善“昂科益”，研发并推出适合于临床应用的“无创式”产品及服务，并结合市场情况和国家政策进行推广应用。
按照天兴仪表与交易对方签署的《业绩补偿协议》，高扬等21名贝瑞和康股东共同承诺，贝瑞和康2017年度、2018年度、2019年度的经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2.28亿元、3.09亿元、4.05亿元。
