溢价收购游戏资产 卧龙地产打造“房产+互娱”双主业模式
本报记者 徐金忠 官平
4月25日，在公司重大资产重组媒体说明会上，卧龙地产总经理王希全称，本次交易谈判过程中，实际控制人始终未有通过出售股份转让上市公司控制权的意图；标的资产实际控制人充分尊重上市公司实际控制人的控股地位。卧龙地产实际控制人陈建成则表示，房地产开发行业受政策影响较大，业绩存在波动性，通过此次重组，公司将形成“房产+互娱”的双主业模式。
作价53.3亿元，溢价近7倍收购游戏资产，卧龙地产的重大资产重组备受市场关注，上海证券交易所对此发出了问询函，就本次交易是否构成重组上市、标的资产的财务真实性等问题提出问询。
是否存在规避借壳
根据交易预案，卧龙地产拟向交易对方西藏道临、完美数字科技、立德投资等10家企业发行股份及支付现金购买其合计持有的标的公司天津卡乐100%股权；向卧龙控股发行股份募集配套资金不超过14.71亿元，扣除发行费用后用于支付本次交易的现金对价。经各方协商，标的公司100%股权作价初步确定为53.3亿元。其中，39.39亿元以非公开发行股份方式支付，13.91亿元以现金支付。
公开资料显示，天津卡乐主要从事网络游戏研发及发行业务。天津卡乐为投资控股平台，无实际经营性业务，旗下业务通过全资子公司乐道互动和全资子公司上海喆元控制的海外子公司SNK开展。
上交所在问询函中要求补充披露西藏道临突击打散标的资产股权的原因，是否刻意规避控制权变更的认定，进入标的公司的股东之间是否存在关联关系、一致行动关系或其他安排，并说明公司控制权是否发生变更。
对此，本次重大资产重组的中介机构金杜律师事务所称，实际控制人没有通过本次交易转让控制权的意图，这是本次交易的基础和前提。在过去的半年中，标的公司进行了两次增资扩股，2016年12月份包括上海并购基金和三期娱乐等四方投资者共同对天津卡乐进行增资，主要在于优化股权结构，或者实施员工持股计划，或者筹集资金进行对外并购等方面原因，具有合理性，不属于打散股权结构。
对于估值的合理性问题，中介机构海通证券称，天津卡乐2017年、2018年、2019年承诺净利润分别是3.95亿、4.84亿和5.91亿元，增长率处于合理范围；2016年12月，包括上海并购基金等战略投资者亦对天津卡乐进行了增资，当时投后估值为51.5亿元。标的公司具有轻资产企业特点，管理团队、客户关系等无形资产或资源价值并未在其净资产账面中体现，因此造成评估净资产增值率较高。
北京中企华资产评估有限责任公司陈潇表示，本次预估采用收益法估值，主要从企业未来经营活动所产生的自由现金流角度反应企业价值。因此，预估值较账面净资产增值较大，符合游戏行业特点，具有合理性。
陈潇表示，从可比交易案例的角度看，对比近年来游戏行业并购案例，三年盈利预测平均净利润的市盈率为11.06倍。本次预估值为53.56亿元，标的公司业绩承诺期合计净利润为14.60亿元，三年盈利预测平均净利润的市盈率为11.01倍，低于可比交易案例的平均水平，估值具有合理性。截至评估基准日，标的公司非经营性资产约为3.87亿元，主要包括SNK名下闲置的房产及土地、其他流动资产中的理财产品、其他应付款中的借款等，即经营性资产估值约为49.69亿元，对应三年盈利预测扣非后净利润的市盈率为10.21倍。市场可比并购案例的相应倍数为11.02倍，市盈率在合理水平。
对于此次转型后对房地产主业的安排，卧龙地产董事长陈嫣妮表示，近几年来房地产行业受经济周期的波动影响明显，受调控影响较大，房地产行业存在一定的波动。而网络游戏行业业绩周期性相对较低，现金流流较好，两类业务叠加后将降低上市公司业绩的波动幅度。未来公司不会考虑终止房地产业务。
