一个是负债率高达85%的传统企业，一个是风光不再的互联网电商公司。�：娇萍即舜问展旱钡蓖⑹谐「叨裙刈�。负债问题能否顺利解决，二者能否顺利融合，在5月28日举行的重组说明会上，�：娇萍汲�，通过此次并购，将发挥双方“用户+供应链+场景+技术”的竞争力，产生良好的协同效应，发展空间可能超越想象。
豪掷75亿揽入当当网
重组预案显示，本次交易分为发行股份及支付现金购买资产与募集配套资金两部分。其中，�：娇萍寄馔ü⑿泄煞菁爸Ц断纸鸬姆绞较蛴嵊�、李国庆等8名交易对象购买标的公司100%的股权，即当当科文及北京当当各100%股权；同时，拟向不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金不超过40.6亿元。
根据预估结果，初步确定标的资产交易价格为75亿元。其中，公司拟以发行股份的方式支付40.6亿元，以现金方式支付34.4亿元。购买资产的股票发行价格为6.23元/股。
海通证券执行董事龚思琪介绍，本次交易构成关联交易但不构成重组上市。本次交易完成后，俞渝和李国庆合计直接持有上市公司16.49%股份。按照规定，交易对方俞渝、李国庆是上市公司的关联自然人；天津科文、天津国略分别为俞渝、李国庆实际控制的合伙企业，天津科文、天津国略为上市公司的关联法人，因此本次交易构成关联交易。本次交易完成后，慈航基金会合计控制�：娇萍�24.46%股份对应的表决权。不考虑配套融资的情况下，俞渝及李国庆夫妇合计持有�：娇萍�16.49%股份。慈航基金会与俞渝及李国庆夫妇合计控制�：娇萍脊煞荼砭鋈ū壤罹嘣嘉�8%，慈航基金会仍拥有对上市公司的实际控制权。同时，俞渝、李国庆控制的天津科文和天津国略将不参与本次配套资金的募集。本次交易完成后，慈航基金会仍为�：娇萍嫉氖导士刂迫�，上市公司控制权不会发生变更。因此，本次交易不构成重组上市。
值得关注的是，�：娇萍即饲安⒚挥芯狟2C业务的经验。此次收购初衷、收购完成后能顺利整合引发市场关注。
“公司原有业务较为单一，主营航运业务。航运市场景气度持续较大下滑，传统航运业难以适应经济发展形势。2015年起，公司制定了新一轮战略发展规划，2016年末收购了IT产品分销以及供应链综合服务行业龙头企业英迈国际，并在其IT业务基础上发展云服务等科技类业务。未来，公司将在新兴领域继续稳健开展并购重组和产业培育，增强上市公司可持续发展能力。”�：郊哦戮侄�、�：娇萍技庞邢薰径鲁ぜ媸紫葱泄�、�：娇萍脊煞萦邢薰径鲁ねΤ�。
在童甫看来，本次交易完成后，双方将充分借助各自优势，实现良好的业务协同，实现业务突破。“公司可以与标的公司进行产业链的深度整合，在IT产品分销业务、仓储与物流业务、云集市及云计算业务等多方面产生良好的协同效应。比如，当当可借助英迈国际成熟的供应链模式，在销售端形成规模效应，提高营收水平；同时，�：娇萍寄芄煌ü钡贝蛲ú盗瓷舷掠�，进一步完善产业布局，增强持续盈利能力、抗风险能力以及未来发展空间。”
“此次并购重组将发挥‘用户+供应链+场景+技术’的竞争力，发展空间可能超越想象。本次交易完成后，双方可以进行多纬度经营管理协同，在供应链、仓储物流业务、用户价值挖掘等方面产生良好的协同效应。”�：娇萍际紫葱泄倏律佣灾泄と钦弑硎�，“并购完成后，将从人员、内部管理、规范运作、资产及业务、企业文化等方面整合协同。�：郊�，包括�：娇萍家酝陀幸恍┰俗骶�。”
“高估值”和“高商誉”引关注
�：娇萍即笫直食鍪�，引发市场关注。上交所第一时间对公司此次重大资产重组进行了问询，重点关注标的资产估值合理性、上市公司商誉等问题。
根据收益法评估，标的资产增值率为23492.84%。对此，上交所要求�：娇萍冀岷瞎乐捣椒�，说明本次估值的合理性。�：娇萍即饲霸谠ぐ钢薪馐�，当当网的价值不能完全取决于现有净资产规模，应体现在该公司未来盈利上。对此，上交所要求�：娇萍冀岷媳敬谓灰椎墓乐捣椒�，对比标的资产自境外市场私有化的估值，说明标的资产估值的合理性。同时，标的资产评估增值主要依赖未来盈利的情况下，交易对方未进行业绩承诺。上交所要求说明未来无法实现评估盈利预测的风险。
中企华评估总经理助理檀增敏对当当网的估值问题进行了解释。檀增敏表示，在此次重组预案中，当当网的估值大大高于私有化时的估值，取决两个因素，一是当当网业绩相较私有化之初明显改善；二是A股市场估值更高。“私有化时提出，2017年盈利预测为2.08亿元。通过这两年业务结构调整，2017年实际净利润为3.59亿元。其中包括一些非经营因素。即便扣除这些非经营因素，2017年净利润相比私有化时的预期仍要高出很多。”
檀增敏表示，就互联网零售行业而言，根据Wind提供的数据，通常根据营业收入指标对公司进行估值。美国市场企业价值大概是营业收入指标的1.47倍，A股市场该数据为2.06倍。也就是说美国市场的估值大概是A股市场的70%。
高估值带来高商誉。预案披露，标的公司净资产账面价值为3178.93万元，本次交易预估作价75亿元，溢价74.68亿元，溢价率23492.84%。本次交易完成后，公司合并资产负债表中将形成一定金额的商誉，未来存在商誉减值风险，从而对上市公司经营业绩造成不利影响。
“估值采用的指标方面，与同行业包括对2017年整个A股市场的参数指标进行了对比，盈利预测相对比较偏谨慎。未来通过当当的自身调整以及�：娇萍嫉闹С�，业绩增长相对能够实现。”海通证券高级副总裁张敏称。
释疑高负债并购
�：娇萍寄壳暗木纯霾患�，高额负债让市场对此次收购存在疑虑。根据�：娇萍�2017年年度报告，公司负债总额高达1049亿元，资产负债率高达85%。截至2017年12月31日，�：娇萍嫉幕醣易式鹩喽钗�75.2亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债分别为19.8亿元和290.2亿元。短期偿债压力大。
值得注意的是，当当网同样负债高企。截至2017年末，当当的负债合计是39.82亿元。其中，流动负债为39.48亿元，资产负债率高达99%。
投服中心在重组说明会现场提出，在自身负债较高、偿债能力不足的情况下，仍以75亿元高估值的价格收购资产负债率如此高的标的公司是否合理；本次交易完成后，上市公司的负债结构会否对公司资金链产生重大不利影响；公司如何解决所面临的财务风险。
“完成本次交易并不需要支付现金，现金对价将通过募集配套资金支付。收购完成后，公司将进一步推动与当当的业务进行深度融合，发挥协同效应，提升公司整体现金流。”�：娇萍疾莆褡芗嗵锢羁∷�。
田李俊表示，目前公司整体经营状况良好，业务发展稳定。2017年归属母公司的净资产为134.11亿元，同比增长5.02%；营业收入为3154.6亿元，同比增长739.86%；归属母公司股东的净利润8.2057亿元，同比增长155.23%。与银行合作目前正常，子公司已于2018年3月归还了银团贷款，并提前归还了5000万美元的本金。2018年4月，公司获得了间接控股股东�：郊庞邢薰境鼍叩牟莆裰С趾�。�：郊沤怨镜某中峁┎屏χС�，以确保公司在2017年度审计报告出具后12个月内能够清偿到期债务，不会缩减经营规模。
从财务数据看，�：娇萍季兴纳�，但能否保证现金流健康仍然存在疑问。年报显示，2017年公司经营活动产生的现金流净额为-48.08亿元，投资活动现金流净额-52.42亿元，现金及现金等价物净增加额为-53.79亿元。公司处于现金净流出状态。
对于中国证券报记者的问题，田李俊表示，针对改善财务状况，减轻公司经营性现金流压力制定了几个措施：第一，将凭借英迈国际在IT产品以及供应链综合服务行业的龙头地位，进一步完善供应链IT生态圈，聚集合作伙伴，整合供应链上下游以及横向不同产业间的优质资源，加快推动英迈国际中国业务的快速发展，提高公司整体收入和利润水平；第二，公司与英迈有客户资源、技术资源，与�：郊诺拇巢党【暗茸试纯梢越徊叫�。同时，加快推动云集市、�：皆频刃乱滴衤涞�，培育新的利润增长点，提高盈利能力；第三，公司将全面加强预算管理和成本控制管理，严格控制各项费用支出，降低经营成本，提高公司的整体偿债能力；第四，将进一步拓展融资渠道；第五，如果本次重大资产重组获批，公司将加大当当网与公司现有业务的协同，夯实公司科技业务转型，增强持续经营能力。
