□方瀛研究与投资（香港）有限公司 丁晓方 徐莹
2月15日在每日期刊（Daily Journal）年会上，针对听众所问“你最想告诫打算投资美国的中国投资者什么？”查理·芒格回答：“如果我是个集聪慧、才干和纪律等诸多优秀品质于一身的中国人，我会投资中国而非美国。我认为那里的果实唾手可得，很多公司已建立优势地位。所以我不敢苟同你的观点……我认为当一块大饼近在咫尺却要盯着天外的馅饼显然是错误的。所以，如果是我，按照目前的股价，投资中国将会获得更高回报。”
回顾在海外上市中国公司20年来的业绩表现，查理·芒格对投资中国的乐观评估早已被印证多年，只不过这要满足一个重要条件：投资者应该专注于民营部门寻求投资机会。若过去10年投资于海外上市的民企股票，投资者将获得年化13%的优异回报。更值得一提的是，13%的年化回报远优于全球所有主要股指，包括标普500以及领涨的印度市场。本文着重于讨论如何投资中国，特别是当指数基金在全球范围内大行其道之时，为什么主动管理投资中国将比被动跟踪指数更能创造价值。
指数基金、ETF在全球蓬勃发展
谈及这一话题，不得不先提两件有趣的事。第一件是2007年巴菲特下注100万美元，赌他投资标普500指数基金在10年期间的回报优于5只顶级对冲基金的业绩。9年过去了，巴菲特的指数基金涨幅已达85.4%，而包含5只对冲基金的组合仅上涨22%。至此，巴菲特已基本注定赢得今年底见分晓的100万美金。第二件事发生在上周，贝莱德(BlackRock)突然宣布裁员，进一步缩减其主动管理部门规模，向“机器人”投资和指数投资领域转型。
毋庸置疑，我们正处于ETF时代。包括养老金、捐赠基金甚至个人投资者都日益青睐ETF或指数投资。如今的跟踪指数基金已占到美国股票型公募基金及ETF总规模9万亿美元的40%；在过去10年的牛市中，87%的美国股票型共同基金跑输标普500指数。被动型指数投资的趋势也深度影响了新兴市场及中国投资。随着全球指数基金在新兴市场和中国大行其道，投资中国的指数型基金和ETF也在大规模地快步追赶，而过半中国和大中华基金跑输MSCI中国或恒生指数的事实，也在为被动指数投资的发展推波助澜。
主动投资能长期战胜指数基金
尽管数以万亿的资产流入指数基金，我们仍对投资中国市场采取主动管理策略矢志不渝。众所周知，发达市场或新兴市场的职业基金经理以整体计所创造的回报逊于指数。尽管多数指数基金投资者笃信有效市场假说，但我们认为不仅在发达市场这一假说的有效性有限，在新兴市场更是漏洞百出。虽然普通投资者投资指数基金会比投资平庸的主动管理基金回报更高，但总有很多例外。在方瀛团队曾工作过的众多全球顶尖投资机构里（如资本集团、摩根大通），我们见证了众多主动基金管理人能在10年、20年甚至30年的时间里持续跑赢市场指数。
特别值得一提的是，由于牛市中多数基金经理会跑输指数，指数基金也多在牛市中备受青睐。但市场剧烈波动或下行之时，指数基金相比主动管理基金也更易受到冲击。虽然指数基金可以基本确保与指数的表现一致，但同时也保证了跑不赢指数。正如巴伦周刊（Barron’s）所述：“（指数基金）造就了一个自我增强的反馈循环：指数基金的繁衍拉动指数基金业绩走高，转而造就更多的指数基金”。随着资金更多地涌入指数基金，基本面研究将会更加被忽视，市场将变得更为无效，很多股票就会价值凸显，这反而为长线价值投资者创造了投资优势和良机。所以我们坚信，主动管理人依靠长期持有高置信度股票、收取低费率以及优异的选股能力，定能长期战胜指数基金。
未来投资的黄金十年在中国
3月底，作为MSCI亚太及MSCI新兴市场ESG（环境、社会、治理）两大指数的成分股，辉山乳业在收市前一小时暴跌90%。彭博数据显示，辉山乳业持股者多为大型指数基金公司，如贝莱德(BlackRock)、先锋(Vanguard)及景顺(Invesco)等。作为主动管理投资者，我们对辉山乳业曾进行过深入研究，并因其会计数据可疑、公司治理不完善而未做任何投资。另一实例为富时指数成分股汉能薄膜，这家公司自2015年5月股价半小时内腰斩以来一直停牌，众多指数基金仍被深度套牢。此类案例明确说明，相对于盲目被动跟踪指数，主动管理能够规避风险，创造价值。
中国相比所谓的美国式“有效市场”落后至少20年，显著低效的市场或许正是为何主动基金管理人可以通过深度基本面研究规避指数投资陷阱的重要原因。优秀的主动管理人不仅可以规避或减少辉山乳业或汉能薄膜这类风险，同时可以通过洞悉下列四大造成中国市场严重低效的根源而战胜指数，获取优异回报：
中国资本市场严重曲解中国经济及增长。尽管民营部门贡献超过60%的GDP增长，但国有企业却占据股指逾60%的权重。因此，按股指权重配置的指数基金，长期只能获得低于实际增长的次平均回报水平。
信息落差与缺失。内地信息在收集、处理及传播方面量缺质差。无论是行业统计数据还是企业经营数据，我们日常能够听到读到的数据和信息与真实情况常常并不完全相符，信息严重滞后甚至彻底谬误比比皆是，这也是我们的投资能从二三线城市和广大乡村乃至企业的独立“背包式”调研中获益良多的主要原因之一。
散户仍主宰内地市场交易。A股市场充斥着大批非理性投资者，他们依赖传闻或小道消息交易，炒作期限一般不超过3个月，这与80-90年前的美国非常相似，当时美国市场90%的参与者为散户。大量散户会造成市场大幅波动，加剧市场的非有效程度，真正利好长线主动管理人。
中国市场情绪受宏观因素影响极大，导致股市总是在两个极端之间摇摆。过去20年的市场不断见证了在两极世界徘徊的投资者，他们或者极度乐观（如2005年-2007年油价涨逾140美元，恒生指数超32000点），或者极度悲观（如过去两年间预期中国经济和股市硬着陆等），这为深谙市场情绪与周期的长线投资者带来巨大投资良机。
我们的观察和投资实践表明，虽然各个投资者风格迥异，但成功的主动管理人有如下共性：真正的长线投资；全面的基本面研究与卓越的投资策略；高度的耐心与纪律；低廉的费率结构；管理团队跟投。
而成功的主动型中国基金管理人则需要具备另一条件：深刻洞见中国转型与广阔的全球投资视野有机结合。
方瀛基金是主动管理创造价值的有力佐证。自基金成立23个月以来，我们专注基本面研究及长期投资策略，助力基金跑赢MSCI中国及上证综指高达30%及47%。2016年恒生指数基本持平，但超过30亿美元市值的股票中有28只涨幅逾30%，方瀛研究团队选中了其中的7只。作为主动管理人，我们的工作不是后验而被动地买入指数成分股，而是主动地发掘优秀企业，在它们长大和进入主要指数前提前买入并长线持有。我们深信，在中国从低质量投资驱动型增长向以消费驱动价值创造服务型经济的转型过程中，更多优秀企业会脱颖而出。通过坚持不懈地去研究发掘这些投资良机，我们对未来10年创造优异的投资回报充满信心。
