尽管过去几年，股权投资行业取得了“爆发式”增长，但是截至目前，私募基金投资非上市股权仍缺乏统一的估值标准，私募基金管理人在估值实践中使用各种不同的操作方式，估值水平良莠不齐。
为解决这一问题，3月30日，中国基金业协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》（以下简称《指引》），提出了五种具体估值方法、适用场景及应用指南。《指引》自2018年7月1日起正式施行。
业内人士认为，《指引》强化了估值主体责任，规定估值反向检验，随着《指引》的推行实施，私募基金尤其是VC/PE的估值问题有望得到进一步规范。
强化估值主体责任
为引导私募投资基金非上市股权投资专业化估值，完善资产管理行业估值标准体系，日前中国基金业协会结合私募基金现有的运作管理及信息披露规范起草了《指引》。
业内人士认为，强化估值主体责任是本次《指引》的一大看点。根据《指引》，私募基金管理人作为估值的第一责任人，应当对估值过程中采用的估值方法和估值参数承担管理层责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。
另一看点是估值反向检验：私募基金管理人需要关注并分析非上市股权投资的退出价格与持有期间估计的公允价值之间存在的重大差异。
此外，对于估值技术，《指引》要求保持一致性：基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值，具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下，基金管理人方可采用不同的估值技术。
现金流折现法估值风险
目前市场主流的估值方法包括可比公司法、可比交易法、现金流折现法和资产法等，从《指引》来看，基本完成了对市场现有估值方法的覆盖。
《指引》提出私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的五种估值方法，其中，参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法属于市场法，现金流折现法属于收益法，净资产法属于成本法。
实际上，由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。
根据《指引》，在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应当对最近融资价格的公允性做出判断。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。
除了参考最近融资价格法，在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法。《指引》规定，基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。
值得注意的是，由于现金折现法需要大量的主观判断，因此结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。
业内人士认为，过去几年，创业投资、并购重组发展迅速，估值问题引发的诸如对赌纠纷、控股权之争等“后遗症”也逐渐增多，《指引》的出台，标志着VC/PE迎来统一的估值标准，对股权投资行业估值体系的完善有重要意义。
