“监管要求一切杠杆都表内化，然后按照杠杆监管要求来监管。但问题是，我如果不把抽屉协议拿出来，你怎么知道我是做了买断还是代持？”北京一位券商分析人士对21世纪经济报道记者称，由于债券代持行为本身难以监控，效果还有待观察，“主要看震慑作用有多大”。
3月10日，21世纪经济报道独家报道了“一行三会”酝酿中的债市交易新规。该文件的重点规范对象之一，即去年底因某券商“萝卜章”事件再次出现在公众视野中的“债券代持”。
接近监管层的人士对21世纪经济报道记者透露，此次监管新规的切入点主要集中在进一步规范债市交易的业务和人员管理。其中债券代持成为监管的重点，新规将通过多个角度对代持行为进行严格监管。
需要强调的是，目前这些措施仍处于讨论阶段，最后的监管方向，或尚存变数。
多角度围堵“代持”
债券代持并非一个标准化的金融术语，而是行业内对一类操作手法的俗称。其操作手法可简化为：债券持有方A与代持方B达成线下协议，A将持有的债券转让给B，约定在一段时间后以特定价格赎回，并给B支付相关费用。此类业务通常发生在一对一询价的场外市场。
21世纪经济报道记者采访多位业内人士发现，债券代持目的主要有三：一是加杠杆，即通过“买债-代持-再买债-再代持”的反复操作，可放大资金的杠杆倍数，在牛市中放大收益；二是调收益，亏损较大的投资人可请投资收益较高者代持，以达美化报表之目的；三是绕监管，即债券代持还可帮助投资人绕开监管部门的投资限制。
其中，加杠杆的功能备受投资者，尤其是有迅速做大规模需求的投资者喜爱，但在市场动荡时，若持有方因故拒绝接回代持的债券，则不但会引起单个投资者的亏损，甚至可能因投资者之间丧失信任而引发整个市场的流动性风险。2016年底某券商的“代持门”、“萝卜章”事件，即为此类案例。
据接近监管人士透露，监管或将套在“代持”身上的紧箍咒，主要体现在三个方面：一是将代持性质的业务全部纳入买断式回购，实现入表；二是严禁线下交易和任何形式的“抽屉协议”；三是，限制部门承包和过度激励，并加强“用印管理”等业务规范。
具体而言，监管部门或将要求，对于约定由他人暂时持有但最终须返售，或者为他人暂时持有但最终须由其购回的债券交易，均属于买断式回购，需要计入相应会计科目，按照自有债券进行会计核算，并进一步纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。而债券代持业务显然属于此类交易。
“买断式回购和债券代持，都属于一笔现券交易与一笔交易方向相反的远期交易的结合。区别在于：前者签的是回购协议，后者则是现券买卖协议，对第二次回购的远期现券买卖并没有事前协议，完全靠信用和所谓的口头协议来约束到期回购。”北京某券商固收部人士对21世纪经济报道记者解释称，若债券持有方因为种种原因最终“不想接回来，持有方往往缺乏法律保障。”
在划定代持业务属性后，监管部门还将搭配相关要求，以强化约束。
接近监管层的人士称，监管部门或将“禁止任何线下债券交易行为”，并要求市场参与者本着实质大于形式的原则，“债券回购交易双方应签订回购主协议，债券远期交易双方应签订衍生品主协议”，同时，严禁任何形式的“抽屉协议”或其他规避监管的做法。
效果有待观察
此外，过度激励也将受到限制。
接近监管层的人士称，债券交易相关人员薪酬和激励合计若超过100万元人民币，超过部分应或当按照等分原则递延发放，递延周期不少于2年，递延金额不低于40%。
“一些大的公司递延发放都在做，不少公司时间都是3-4年才发完，但基本上是针对奖金部分。”华南一位银行业人士此前对21世纪经济报道记者表示，递延发放奖金可有效防范交易员追逐短期利益，但“一些小公司在有深厚资源的资深人士面前议价能力相对较弱，为了迅速做大规模，也允许奖金一次性发放，奖金可以达到几百万、上千万”，但在薪酬与激励均须递延发放的约束下，小公司迅速做大规模难度陡升，“但也意味着债市整体的风险可能也会降低”。
“代持入表、禁止抽屉协议、限制过度激励等措施，实际上环环相扣。业务层面上透明化、规范化；同时，人员管理上降低激励，也就降低了交易人员铤而走险的几率。”前述北京券商固收部人士总结称，“控制代持必须要跟薪酬挂钩，没有激励，就没有必要去犯错误。”
那么，监管效果能否如愿？
“监管要求一切杠杆都表内化，然后按照杠杆监管要求来监管。但问题是，我如果不把抽屉协议拿出来，你怎么知道我是做了买断还是代持？”北京一位券商分析人士对21世纪经济报道记者称，由于债券代持行为本身难以监控，效果还有待观察，“主要看震慑作用有多大。”
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