事项
2017年1-6月全国规模以上工业企业利润同比22.0%，比1-5月回落0.7个百分点；6月同比增长19.1%，比5月增加2.4个百分点。
主要观点
6月工业产成品存货投资同比少增236亿元，存货投资增速自2016年7月转正以来再次转负，库存周期步入去库阶段。结合我们对需求的判断和去产能以及环保对价格的支撑，预计三季度去库存将较为温和，补库结束对GDP的拖累约为0.15个百分点。去杠杆方面，工业企业资产负债率同比降幅年初至今保持稳定，央企更是未见去化，但地方国企2月以来同比降幅持续走阔，地方国企同时牵着地方债务风险和国企高杠杆这两只当前中央最为关注的灰犀牛，近期去杠杆的走势能否延续值得密切关注。
库存周期步入去库阶段。6月工业产成品存货环比减少209亿元，去年同期为增加27亿元，这意味着存货投资增速自2016年7月转正以来再次转负，如果考虑价格平减后的实际增速，其实在上个月就已负增长(详见《库存投资对GDP的拉动由正转负》)，实际指标和名义指标都表明库存周期已进入去库存阶段。存货投资和企业对价格的预期密切相关，从经验来看，如果PPI环比持续处于紧缩区间或者跌幅呈扩大走势，企业去化库存的意愿最为强烈，结合需求保持韧性和去产能以及环保对价格的支撑，PPI环比很难重新陷入类似2015年的紧缩区间，相应的下半年去库存预计将较为温和，我们估算补库结束对GDP的拖累在0.15个百分点左右。
工业营收当月增速回落，需求总体平稳。6月工业主营业收入单月同比12.7%，较前值回落0.9个百分点，工业营收在3月创下年内新高后，二季度保持震荡走势，需求总体平稳。展望三季度，终端需求各项中，中央将防范地方债务风险摆在突出位置，基建投资面临较大的下行压力；但三四线楼市从销售到投资的传导超预期，地产投资增速在低基数和前期土地购置高增的提振下有望小幅回升，欧日经济景气度也正追随中美步入高位震荡期，出口有望保持当前增速，预计三季度终端需求稳中略降，工业营收增速也有望保持在当前平台。
相比盈利增速的波动，盈利结构的改善更为重要。1-6月工业企业利润累计增速较前值继续回落，但6月单月同比17.9%，已连续两个月回升。利润增速单月波动较大，5月回升主要来自投资收益和营业外净收入，6月则主要由钢铁和汽车行业利润跳升拉动，从趋势来看，随着PPI趋于回落、尤其是四季度的加速下行，盈利增速的中枢也将随之下移，预计全年在15%左右。相比盈利增速的波动，我们认为盈利结构改善能否持续更为重要。2016年至今，去产能推动利润从下游向中上游转移，这种利润的再分配对改善中上游企业的资产负债表至关重要，但当前已走出通缩、盈利中枢也大幅回升，中上游利润占比如果继续攀升最终将反噬利润和通胀改善的基础。
地方国企去杠杆能否延续？6月工业企业资产负债率55.9%，较去年同期降低0.66个百分点，年初至今工业企业资产负债率同比降幅稳定在0.65%左右，工业企业整体上去杠杆并不显著。但我们注意到，2月至今，国有企业资产负债率同比降幅持续走阔，分结构来看，央企资产负债率同比持平，同比降幅的走阔主要来自地方国企。地方国企同时牵着地方债务风险和国企高杠杆这两只当前中央最为关注的灰犀牛，近期去杠杆的走势能否延续值得密切关注。
