云开体育平台官网入口云开体育app官网入口,球探网足球比分: 场外金融衍生品市场监管政策国际比较研究
一、场外金融衍生品市场的发展概况
20世纪70年代，随着经济全球化的发展，布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制代替了固定汇率制，全球金融自由化导致利率、汇率波动加剧，市场参与者迫切需要进行合理有效的风险管理，在此背景下，场外金融衍生品应运而生并取得了长足发展。
境外场外金融衍生品市场起步较早。美国早在19世纪就已广泛存在挂钩利率、汇率和信用的场外金融衍生品，市场发展迅速、体量庞大，商业银行和储蓄机构是市场主要参与主体，行业集中度较高。英国一直以来都是全球重要的场外金融衍生品市�。谐「叨燃�，利率和汇率衍生品交易体量庞大，金融机构和交易商是主要参与主体。中国香港的场外金融衍生品市场规模较大，发展较为迅速，已是全球第四大外汇市场和第三大利率衍生品市�。蹲收咧饕衬谕饨鹑诨�，行业集中度较高。而境内场外金融衍生品市场起步较晚，但后续发展迅速，银行间市场规模较大，场外市场规模较�。谐≌宄氏植方峁狗岣�、参与主体多元化、交易集中度较高等特点。
场外金融衍生品具有风险管理、定价、资源配置、获得收益等功能，市场持续发展壮大，参与者众多，已成为金融市场不可或缺的一部分。但场外金融衍生品有别于其他证券，呈现出高杠杆、高风险等特征。如何合理引导场外金融衍生品市场规范发展，管控各类风险，让场外金融衍生品充分发挥其特有的功能，是监管机构和金融机构共同面临的问题。
二、境内外场外金融衍生品市场监管政策研究
2009年的G20匹兹堡峰会极大地推动了场外金融衍生品市场的改革，包括美国、英国、中国香港和境内等全球主要金融市场均各自稳步有序地推进场外金融衍生品市场的监管改革，开展了一系列立法建章工作。
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美国推出了《多德－弗兰克法案》等一系列配套规则，对以下内容进行了规定：
1．强制交易报告
要求对所有互换交易进行强制信息披露，授权商品期货交易委员会建立互换交易数据的保存和报告机制。
2．强制场内交易
要求满足条件的场外金融衍生品交易通过互换执行设施进行交易执行，旨在促进互换交易的电子化。
3．强制集中清算
要求任何开展互换交易的人必须将互换交易提交至衍生品清算机构进行清算，否则开展互换交易将被视为违法。监管机构审查决定互换品种是否需要纳入清算范围，对部分交易进行强制清算的豁免。
4．保证金管理
对参与非集中清算互换交易的保证金管理提出要求，若互换参与机构上一年若干月份的非集中清算互换交易每日最大名义金额超过80亿美元，则下一年开始须符合初始保证金的要求，且需要与交易对手交换初始保证金。初始保证金的计算互换参与机构可选用风险模型或监管标准的初始保证金表格，监管机构对不同品种和不同久期的场外金融衍生品采用相对应的初始保证金比率，对不同品种的履约保障品采用0％－15%的折扣率。
5．沃克尔法则
《多德－弗兰克法案》中的“沃克尔法则”对大型金融机构的投机交易进行管制：一是禁止接受存款保险的机构、银行控股公司及其附属机构从事和任何证券、衍生品相关的短期（60天内）自营交易；二是禁止上述机构拥有、投资对冲基金或私募股权基金，对包括做市交易在内的若干事项进行豁免。
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欧盟及英国将场外金融衍生品改革纳入《欧洲市场基础设施监管条例》《金融工具市场指令II》《资本要求指令》的规范范围，并对以下内容进行了规定：
1．强制交易报告
要求参与场外金融衍生品业务的交易对手方应在衍生品合约达成、修改或终止的下一个工作日结束前向交易数据库进行数据报送。
2．强制场内交易
规定所有符合结算要求并有足够流动性的衍生品必须在传统受监管的交易所、多边交易场所或有组织交易场所交易。
3．强制集中清算
要求所有已达到规定标准的场外金融衍生品由经英国认证的中央对手方进行集中清算，所有拥有大量场外金融衍生品合约的金融及非金融机构需履行集中清算的义务。低于一定“清算门槛”的非金融企业免于通过中央对手方进行清算，任何被认为是套期保值的场外交易合约也都可豁免通过中央对手方进行清算。
4．保证金管理
要求未通过中央对手方进行清算的场外金融衍生品合约缴纳初始保证金和变动保证金，基于交易对手方的分类和衍生品交易量分阶段实施，英国在“脱欧”后继续适用。交易对手方需使用规则规定的标准表格、保证金模型来计算初始保证金。若使用标准表格，则具体标的品种对应的初始保证金比率与美国相同。对场外金融衍生品的履约保障品根据品种进行折价，折扣率为0.5%－15%不等。
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中国香港通过修订《证券及期货条例》并建立附属法例，分阶段在香港实施场外衍生工具制度。
1．强制交易报告
中国香港金管局协同香港政府和香港证监会建立场外衍生工具交易资料储存库，引入强制汇报机制，并颁布了附属法例。2015年7月开始第一阶段汇报，符合相关条件的利率掉期和不交收远期交易需进行强制性汇报，交易汇报时限为T+2。2017年7月起实施第二阶段汇报，挂钩利率、外汇、股票、信贷和商品的场外衍生工具均需纳入强制汇报机制。
2．强制集中清算
香港交易所于2012年5月成立场外结算公司，选择利率互换和不交收远期外汇合约作为首批集中清算的场外金融衍生品。随后，香港金管局发布实施附属法例，对场外金融衍生品集中清算体系进行细化规定，设置了200亿美元的强制集中清算起点金额。当前，需要纳入强制集中清算的场外金融衍生品合约有利率掉期、不交收远期外汇合约、交叉货币掉期及外汇合约等。
3．保证金管理
中国香港金管局制定了非中央结算场外金融衍生品交易的保证金及其他风险缓解标准应采纳的最低标准，分阶段规划实施保证金及其他风险缓释标准，适用于所有非中央结算场外金融衍生品交易，逐步降低非中央结算金融衍生品名义本金总额的门槛。
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境内在分业、多头监管的框架下，由一行两会、各行业协会对场外金融衍生品业务开展不同层次维度的市场改革。2015年以来，柜台市场场外金融衍生品监管规则体系持续完善，从业务资质、投资者管理、风险管理、备案管理、营销宣传等多方面对证券公司开展场外金融衍生品交易提出了要求。
1．强制交易报告
对证券公司开展场外金融衍生品提出强制交易备案要求，报送范围为在SAC、NAFMII、ISDA等主协议项下开展的场外金融衍生品交易，报送内容分持续报告、定期报告、重大事项报告三种类型，持续报告应于交易达成后的T+1日内报送，合约期限30天以下或行权价偏离标的资产市场价格超过20%的场外期权，还应附上合规意见。
2．强制集中清算
2014年，监管机构要求符合条件的人民币利率互换交易均需提交上海清算所进行集中清算，标志着我国场外金融衍生品交易强制集中清算机制正式建立。随后，上海清算所逐步将涉及外汇及汇率、利率及信用、大宗商品等品种的场外金融衍生品交易纳入集中清算范畴。
3．保证金管理
2015年后，监管机构对收益互换业务的保证金从严管理，规定不得通过场外金融衍生品提供融资或者变相融资服务，开展融资类收益互换业务的客户需要缴纳100%的保证金。2021年的收益互换业务新规规定收益互换业务挂钩标的为股票、窄基股票指数及其产品、信用债的，保证金比例不得低于合约名义本金的100%。
4．交易商分级管理
监管层面针对场外金融衍生品引入了交易商分级管理机制，将交易商分为一级交易商和二级交易商。针对场外期权交易，一级交易商可直接开展场内个股对冲交易，二级交易商的场内个股对冲需通过一级交易商完成；针对收益互换交易，未获得交易商资质的证券公司不得与客户开展收益互换交易。
三、境内外场外金融衍生品市场监管比较分析
美国、英国、中国香港和境内场外金融衍生品市场在历史发展、市场规模、参与者机构等方面不尽相同，对场外金融衍生品市场的监管改革存在一定差异。
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美国、英国、中国香港和境内均采用了自上而下多层级的监管框架，实行多头政府监管，辅以自律组织的自律监管。在法律制度上，美国金融衍生品业务发展历史悠久，法律法规体系较为完备；英国已开展相关立法活动，在“脱欧”后将相关适用的欧盟法律纳入英国国内的法律框架；中国香港在《证券及期货条例》的基础上陆续出台相关附属法例，法律制度框架日臻完善；境内尚未建立起完整的场外金融衍生品法律法规体系，在交易制度方面存在一定的法律缺位。
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美国、英国和境内的交易数据报送时效性要求较为严格，而中国香港则相对宽松。在报送内容方面，欧盟（及英国）要求的报送表单最为详�。乙谰莶防嘈徒辛讼晗阜掷啵痪衬诘谋ㄋ捅淼ヒ叵喽允手校恢泄愀鄣谋ㄋ鸵笪ü缱颖ㄋ拖低程钚幢曜蓟淼ソ斜ㄋ�，分类较为细致。
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美国、英国和中国香港对未纳入集中清算的场外金融衍生品交易实施较为严格的保证金要求，对不同类型的场外金融衍生品的初始保证金比例设定统一的监管标准，对不同品种的履约保障品采用一定的折扣率。而境内尚未出台行业统一的场外金融衍生品交易的保证金管理标准，也未出台明确的履约保障品品种及折扣率要求。
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美国和英国纳入集中清算的品种较为全面，已涵盖挂钩大宗商品、信用、股票、汇率和利率的场外金融衍生品，集中清算比例较高，且建立了多家中央交易对手机构；中国香港的强制集中清算主要涵盖挂钩汇率和利率的场外金融衍生品；而境内强制集中清算机制建立较晚，已将除权益外的其他品种纳入集中清算，集中清算比例逐年提高。
四、境内场外金融衍生品市场监管的政策建议
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境内场外金融衍生品业务的法律制度体系建设相对薄弱，至今尚未将场外金融衍生品纳入立法层面。建议在立法层面将场外金融衍生品纳入法律法规体系，及早推出《期货和衍生品法》及其对应的管理细则。在建立场外金融衍生品业务专项法律法规的同时，兼顾相关法律的兼容性问题，避免出现场外金融衍生品交易在不同法律下的执行冲突问题。
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一方面，要增加场外金融衍生品履约保障品种类，逐步推广和实施场外金融衍生品非现金类的履约保障机制，对不同种类的履约保障品设置不同水平的折算率；另一方面，目前境内商业银行和大型证券公司之间普遍采用授信的方式，监管层面对挂钩股票、窄基股票指数、信用债的收益互换提出100%保证金的要求，应共同协商制定全行业统一的非集中清算场外金融衍生品业务保证金标准。
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场外金融衍生品市场的不断扩大对证券公司风险控制监管指标带来一定影响。当前证券公司场外金融衍生品的风险控制指标按照双边合约规模来计算，业务资本损耗较高，流动性覆盖率和净稳定资金率等流动性风险指标承压。建议监管机构区分完全对冲和非完全对冲，且放松非完全对冲型价格相关系数的标准，针对不同对冲类型按照不同标准计提风险资本准备。
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当前证券公司主要依托监管机构的无异议函开展跨境场外金融衍生品业务。对于场外期权和收益互换相关规则是否适用于跨境业务，相关规则尚未明确规定，导致部分业务模式合规性较难把握，容易产生“灰色地带”，造成金融机构间的底线竞争。建议监管机构明确跨境场外金融衍生品业务的监管规则，在相关管理办法或配套制度中说明挂钩标的的适用范围，明确跨境业务的投资者适当性管理、保证金管理等要求。
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境内场外金融衍生品权益披露规则目前尚未明确。《证券法》对于境内证券市场股份权益披露的要求，侧重于强调“表决权”，并不包括通过场外金融衍生品合约享有的衍生权益。而中国香港的《证券及期货条例》及其附属法例明确将在衍生品交易中的权益纳入披露范围。建议监管机构建立相关规则明确将场外金融衍生品交易中的权益纳入披露范围，并细化明确权益数量的计算方法和披露要求。
* 课题组简介：课题负责人：张志红，国泰君安证券股份有限公司合规总监。课题组成员包括：向泰，国泰君安证券股份有限公司法律合规部副总经理；李磊斌、蔡绪、赖震平、戚珂莹、曹晗，均供职于国泰君安证券股份有限公司法律合规部。
