云开体育平台官网入口云开体育app官网入口,球探网足球比分: 债券虚假陈述中介机构民事法律责任研究
一、债券虚假陈述中介机构民事责任的现行立法检视
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在现行《证券法》修订前，最高人民法院就在2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）中释放出想要改变证券虚假陈述案件中“一刀切”地认定中介机构承担连带责任的信号。新《证券法》实施后，最高人民法院又于2020年7月15日公布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券会议纪要》），再次强调中介机构的责任应与过错程度相结合。《债券会议纪要》和《九民纪要》（主要是《债券会议纪要》）与《证券法》的不协调之处就在于：后者坚持了连带责任的观点；前两者却认为不能一味地让中介机构承担连带责任，过错应与责任相适应。
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1．过错（勤勉尽责）的认定方面
普通注意义务和特别注意义务的边界不明晰是我国现行规范在过错认定方面存在的主要问题。《公司债券发行与交易管理办法》（2021年修订）和《债券会议纪要》并未给出区分普通注意义务和特别注意义务的具体方案。
2．因果关系方面
关于证券虚假陈述因果关系的规定主要围绕股票展开，但是近年来，债券虚假陈述纠纷日益增多。现行立法未充分考虑股债的差异以及债券市场的特殊性，在因果关系方面仍然仿照股票进行规定，没有重视债券市场的特殊性。
3．责任承担方面
检视我国现行立法在责任承担方面的规定，继续遵循《证券法》，让中介机构未充分合理地承担连带责任显然过于严苛，亟须重新构建中介机构责任承担制度。
二、以“注意义务”为核心的勤勉尽责判断
在现有案例中，法院认定中介机构过错的标准�：�，没有区分违反的是特别注意义务还是普通注意义务。法院在进行说理时，一般只笼统地表述中介机构未尽到“最基本的”“必要的”或“适当的”注意义务，但没有明确说明违反的注意义务的具体类型。
本文将债券中介机构分为债券承销机构和债券服务机构，通过问卷调研的方式，了解债券承销机构和各类服务机构对于自身及其他中介机构承做债券融资项目时，尽职调查的广度及深度，以及中介机构间职责边界的认知与判断。通过对问卷[1]结果进行分析，得出各行业对于120个核查事项[2]归属的注意义务类别及注意义务程度的大小[3]，并在此基础上尝试厘清不同中介机构的专业职责和注意义务的范围、边界和重合之处，以促进各中介机构归位尽责。
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1．总体情况分析
将承销机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构四类机构自评打分和其他机构对承销机构交叉打分的最终平均值进行对比，发现承销机构的自评打分高于其他机构的自评打分，说明承销机构相对于其他机构，在债券业务承做过程中整体的“责任意识”最高（见图1）。其他机构对承销机构的整体打分较为一致，与承销机构的自评平均分也较为接近，这在一定程度上反映出债券承销机构自身和债券服务机构对承销机构“班长职责”的认可，体现了承销机构在整个债券尽职调查阶段的重要性。
图1：各机构对120项核查事项自评对比
2．普通注意义务
从本次调研的承销机构整体打分来看，在120个核查事项中，承销机构自评均认为低于5分的核查事项仅有五项（见表1）。这五项全部与评级相关，其中打分最低的是“核查跟踪评级安排”这一事项。根据注意义务系数平均值进行定性，可将承销机构行业的五个打分事项定性为其普通注意义务。根据问卷，承销机构对于评级机构的相关工作成果的关注、复核重视程度是最低的。
表1：承销机构打分平均值低于5分的核查事项
3．特别注意义务
在承销机构自评认为属于特别注意义务的事项中，高于8分的核查事项仅有4项，其中3项打分最高的都属于与债券信息相关的类别，可以据此推断承销机构行业在尽职调查时对债券信息相关的核查事项关注度最高。7分－8分的核查事项有53个，大多属于与债券信息、债券增信机制、发行人信息相关的核查事项；6分－7分的有47个，大多属于与中介机构资质、存续期管理、发行人信息相关的核查事项。由此可见，6－8分占到了承销机构注意义务打分平均值的绝大多数。这在一定程度上反映出承销机构对自身职责和注意义务的定位，即承销机构对大多数核查事项都应尽到特别注意义务，且注意义务程度较高。但也并非所有事项都属于高打分事项，因此达不到保荐人“全面核查验证”的程度。5－6分的核查事项有11个，这一区间的数量占比较�。鞘粲谔乇鹱⒁庖逦�。这些核查义务大多属于会计师专业范围内的财务事项，能够影响发行人的偿债能力，因此较为重要。承销机构对这些事项也需尽到特别注意义务，但较之前的7－8分类型而言关注度相对较低。从其他机构对这11个核查事项给承销机构的打分来看，其他机构也认为属于承销机构的特别注意义务。
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首先，通过观察会计师事务所自评注意义务部分，发现其自评为特别注意义务的事项在各行业认知较为一致。其次，在会计师事务所自评为普通注意义务的事项上，各中介机构的意见有部分出入。对于会计师事务所自评为普通注意义务，但其他行业均认为属于特别注意义务的事项，应当尊重市场的多数观点，定性为特别注意义务较为妥当（见表2）。此外，针对仅有一方认为属于会计师事务所特别注意义务的事项，该方评议出的注意义务系数均分徘徊在5－6分。这意味着，对于会计师事务所而言此类事项究竟属于何种注意义务虽存在争议，但相互之间的评分差距并不大。这种结果可能源于行业间的认知差异，但是会计师事务所在执业过程中也应当审慎履职，以免日后遭受不利的法律后果。
表2：律师事务所、评级均认为会计师事务所应当履行特别注意义务的事项
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通过对比各类机构的交叉评分，发现仅有46个事项应属律师事务所的何种注意义务类别各机构之间存在不同意见。在这46项中，有22项仅有一方打分高于5分。通过考察这22项的具体内容，其中涉及资产、负债等财务信息的9项，应属于与法律事项相关性较低的事项，即不属于律师事务所应负特别注意义务的事项，其注意义务系数应当低于5分。余下的13项，均需要律师事务所对相关法律规范文件等进行分析处理。46项中的其余24项，均为律师事务所认为自己应当承担特别注意义务，而会计师事务所与评级机构却持不同意见。对于这24项，每一项均有占多数的机构认可其属于律师事务所的特别注意义务，因此对这类情形可以不作讨论，应尊重律师事务所的自评观点。
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通过观察18份评级机构填写的调查问卷结果，评级机构120个事项自评7分以上的仅有七项（见表3）。对于评级机构负高度注意义务的这些事项，会计师事务所均负普通注意义务，律师事务所对部分事项负特别注意义务，而承销机构仅能确定地对“核查评级报告内容”这一事项负普通注意义务。
表3：7分以上的事项列举
三、中介机构担责的因果关系识别
根据现有规定，实践案例中对虚假陈述的因果关系认定皆采取推定方式，缺少对中介机构因果关系的单独识别和论述，且债券市场具有特殊性，理应对其因果关系认定作单独考量。
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我国现行规定吸收了欺诈市场理论，对于证券虚假陈述纠纷同样采取对因果关系进行推定的方式。但从公司债券市场的特性出发，可以发现欺诈市场理论用于公司债券市场缺乏足够的合理性。
1．有效市场基础缺失
欺诈市场理论能够成立的一个前提是有效市场假设，即公司债券市场至少要达到半强势有效状态，欺诈市场理论的适用才有其合理基础。然而，现有研究无法证明公司债券市场满足有效性要求。从考量市场有效性的Cammer因素来看：一是公司债券市场换手率低，市场活跃度低；二是债券市场证券分析师数量少、由于存在以还本付息为主的收益机制等因素，导致公司债券市场信息敏感度低。因此，债券市场不具备适用欺诈市场理论的前提。
2．投资者保护目的弱化
欺诈市场理论诞生的一个重要原因在于减轻普通投资者的举证困难，保护其投资权益。然而公司债券市场中以专业机构投资者为主，这类投资者各方面的专业能力均强于普通投资者，且不弱于中介机构。因此，对于专业机构投资者采取与普通投资者同等的保护手段，将导致利益配置失衡。
基于上述原因，在公司债券市场不应当“一刀切”地适用推定因果关系，而应当进行个案衡量，仅对个别满足有效性要求的债券和普通投资者持有的债券适用推定因果关系。
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1．交易因果关系
�。�1）虚假陈述是否具有重大性。虚假陈述是否具有重大性，决定着虚假陈述信息是否会对投资者的决策产生影响。首先，债券虚假陈述内容应当是与发行人偿付能力相关的重要内容，相关事项可参考《公司信用类债券信息披露管理办法》第18条的规定，并在个案中结合相关信息具体判断；其次，还应当考虑该事项对于发行人偿债能力的影响程度是否达到了重大，可从是否导致交易价格或交易量显著变化、评级结论变化等角度，结合专家意见进行认定。此外，需要注意行政责任与民事责任的区别，明晰行政处罚在认定重大性的过程中仅仅起着合理参考的作用，而非决定性因素。
�。�2）投资行为是否实际受虚假陈述信息影响。满足重大性之后，法院需认定投资者是否实际受该虚假陈述的影响。首先，需要对投资者身份进行识别。机构投资者应当负有更重的举证责任，可以要求其提供相关原始记录文件；其次，针对投资者的主观心理，应当对其知道或者应当知道存在虚假陈述仍进行投资的行为予以规制，否定全部或部分因果关系；最后，应当关注投资者交易行为，将虚假陈述的性质与投资者做出交易行为的时间节点相结合，推断投资决策是否依据虚假陈述信息做出。
2．损失因果关系
对于损失因果关系的认定，重点在于排除其他介入因素对损害后果的影响。参考股票市场做法，应当对系统风险和非系统风险进行定性和定量分析，以便合理排除介入因素。债券纠纷中，投资者损失通常与债券本息相关。系统风险和非系统风险都应当以影响发行人经营状况为原则。判断系统风险可参考债券市场中一系列针对不同券种、不同市场的债券指数，以及各种证券机构发布的行业研报等。判断非系统风险可参考债券发行募集说明书中发行人已经披露的财务风险、经营风险、管理风险等；债券发行方的年度报告、半年报告等文件中所披露的相关经营不利的信息等。根据以上判断，可对系统风险和非系统风险进行有步骤的剥离。
四、中介机构虚假陈述责任形态的场景化构建
当前现有实践中的很多案例并未遵循“过责相适应”的侵权法基本原则，即便在区分过错程度的案件中，法院对过错程度的表述也相对�：�，有失精准。因此亟须对中介机构于不同过错程度场景下的责任形态进行体系化构建。
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故意场景下，主要考量中介机构与发行人是否存在意思联络、因果关系是否聚合等因素，进而匹配全额连带责任或者部分连带责任。
如果中介机构与发行人属于有意思联络的主观故意时，两者因形成一体性而应对全部损失承担全额连带责任。如果中介机构与发行人不存在意思联络，则应当考察中介机构的虚假陈述侵权在因果关系上是否聚合，即考察中介机构的单独行为是否能够造成全部损害，能造成的则构成因果关系聚合，中介机构承担全额连带责任；反之，则承担部分连带责任。
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过失场景下，需要明确认定过失程度的规则。应从两个维度考虑中介机构的过失大�。阂皇侵薪榛顾鹤⒁庖逦竦睦啾�，是特别注意义务还是普通注意义务；二是中介机构的履职情况，是完全未履行还是未完全履行。结合以上两个维度的实际情况，综合判断中介机构的过失大小。
重大过失主要表现为中介机构严重违反特别注意义务，完全未履行相应的核查程序。一般过失分为两种情形，包括未完全履行特别注意义务的核查程序以及完全未履行普通注意义务的复核程序。轻微过失则是对于普通注意义务项下的核查事项未完全履行复核程序。根据以上过失程度的划分，将所认定的过失程度与相应责任形态匹配。
出现重大过失时，应当承担部分连带责任。在确定部分连带责任的具体份额时，首先，应在明确司法独立判断的基础上，合理参考行政执法机构的意见；其次，可以参考环境侵权司法解释，明确或者细化各考量因素的种类和权重；最后，可发布一批债券市场虚假陈述的典型案例，统一裁判思路。
出现一般过失时，应当承担补充赔偿责任。如直接推行补充赔偿责任存在障碍，建议先行在私募债券领域适用补充赔偿责任。仅存在轻微过失时，可能因欠缺因果关系而不承担民事责任，仅由相应主管机关作出行政监管措施或者自律监管措施进行行政纠偏。
* 课题组简介：课题负责人：梁世鹏，中国银河证券股份有限公司执行委员会委员、合规总监。课题组成员包括：周晓明，中国证监会稽查总队复核处处长；潘多亮，中国银河证券股份有限公司法律合规总部总经理；赵吟，法学博士，西南政法大学民商法学院教授、硕士生导师；罗许，中国证监会处罚委员会综合处副处长；徐峰，中国银河证券股份有限公司法律合规总部副总经理；郭青青，法学博士，中国银河证券股份有限公司法律合规总部投行与研究业务合规管理部负责人。
[1] 课题组向30家证券公司、17家会计师事务所、22家律师事务所以及12家评级机构发放了调研问卷，最终回收了来自证券公司的150份、来自会计师事务所的26份、律师事务所的35份以及评级机构的18份有效问卷。此外，承销机构仅进行了自我评分，没有对其他机构进行评分。
[2] 课题组从“上海证券交易所公开发行公司债券募集说明书参考文本”、《公司债尽调指引》和“证券公司投行制度流程文件关于债券发行与承销项目重要事项尽职调查情况问核表”中提取了120项主要的核查要点，将其分为债券信息相关、债券增信机制相关、信息披露相关、中介机构资质、存续期管理、发行人信息核查六个类别。
[3] 按照中介机构对于该核查事项注意义务的程度进行评分，满分为10分，打分越高，注意义务越高。如果判定对某一项承担特别注意义务，注意义务系数评分应在5-10分（不包含5分；以下区间皆不含下限）；如果判定对某一项承担普通注意义务，注意义务系数评分应在1-5分；如果判定对某一项无注意义务，注意义务系数评分为0分。
