云开体育平台官网入口云开体育app官网入口,球探网足球比分: 欧盟场外衍生品监管立法分析与经验借鉴研究
一、欧盟场外衍生品业务发展现状
�。ㄒ唬┡访顺⊥庋苌返亩ㄒ�
《欧盟市场基础设施条例》（简称“EMIR”）项下衍生品定义范围内的金融工具包括特定期权、期货、互换、远期和差价合约等。根据EMIR，“场外衍生品”是指在欧盟受监管市场或被视为等同于受监管市场的第三国市场[1]以外交易的衍生品合约。
�。ǘ┡访顺⊥庋苌芬滴穹⒄瓜肿�
截至2020年底，欧盟衍生品市场未平仓交易的合约名义总金额达到244万亿欧元。从挂钩标的来看，利率衍生品仍然占据市场主导地位，占名义总金额的79%；其次是货币衍生品，约占13%；另外8%为股票、信贷和商品衍生品。从交易场所来看，场外衍生品占衍生品未平仓名义金额的92%。即便在“脱欧”之后，英国仍然是欧洲和涉及第三国衍生品交易的中心。
�。ㄈ┡访顺⊥庋苌饭嬖蛱逑�
EMIR下的义务适用于衍生品合约的交易双方，包括金融机构对手方或者大型非金融机构对手方。EMIR通常不直接适用于非欧盟实体，但如果与欧盟实体进行场外衍生品交易，其将间接受制于EMIR的规定。尽管EMIR规定的大多数义务仅适用于场外衍生品，如清算与风险管理的要求，但交易报告的义务适用于所有类型的衍生品，包括场外衍生品和场内衍生品。
二、欧盟场外衍生品的监管模式
�。ㄒ唬┡访顺⊥庋苌泛旯奂喙苣Ｊ�
欧盟委员会于2010年发布了EMIR，并于2012年8月16日正式生效。作为一部欧盟层面的条例，EMIR无须转换成各欧盟成员国的国内法，而是可以自动、统一地适用于所有欧盟国家。欧盟层面制定了相当数量的授权法案与实施法案，其主要内容是明确成员国主管机构与市场参与者应如何遵守EMIR下的义务。这些规则也采用了“直接适用条例”的形式，对各成员国自动适用而无须转化为其国内法。
�。ǘ┡访顺⊥庋苌肺⒐坌形喙苣Ｊ�
欧盟交易对手方进行衍生品交易时最常用的主协议是ISDA主协议，相关条款规定ISDA主协议（包括其项下所有交易）构成单一协议，因此违约时仅会触发单一净额索赔。一般而言，这一条款在各欧盟成员国境内破产情形下都具有可执行性。
集中清算制度方面，欧洲证券及市场管理局（ESMA）公布了欧盟授权的中央对手方和受认可的非欧盟中央对手方名单以及需要进行清算的场外衍生品合约类别。市场主体可以选择成为合格中央对手方的清算成员，或作为合格中央对手方清算成员的客户。
净额结算制度方面，欧盟层面并未出台破产或净额结算方面的法律，可参考英国法有关规定：如果在英国启动了英国交易对手方相关破产程序，则ISDA主协议项下的终止净额结算条款对于大多数类型的英国交易对手方而言都是有效且可执行的。
三、欧盟场外衍生品监管立法与业务创新的激励相容性研究
�。ㄒ唬┡访顺⊥庋苌妨⒎ǖ难荼淅�
2008年金融危机以来，各国监管机构认为场外市场是导致金融危机的一个主要原因。金融危机暴露了金融市场运作和透明度方面的薄弱环节，因此做好后危机时代金融衍生品监管与业务创新的平衡，逐步成为全球各国金融改革的重点。对此，美国实施了《多德-弗兰克法案》，欧盟也经历了一系列的立法改革，如EMIR、ESMA以及《金融工具市场指令》（MiFID）。其中，EMIR主要通过制定监管要求，约束衍生品合约的交易双方履行集中清算和交易报告的义务；MiFID则主要是通过强化证券市场规则，来规范衍生品交易和加强投资者保护。两者起到了相互补充的作用。
�。ǘ┝⒎ㄓ氪葱轮涞亩粤⑼骋�
MiFID的有效时间为2007－2018年，《金融工具市场指令II》（MiFID II）和《金融工具市场条例》（MiFIR）作为MiFID的修订版于2018年1月开始实施。MiFID实施的2012－2018年间，全球场外衍生品的总市值急剧下降，主要原因在于利率衍生品合约的减少（见图1）。此外，作为场外衍生品的第一大类别——利率衍生品，它的交易对手方结构中，中央对手方的份额却在持续提升（见图2）。MiFID实施后对金融机构产生了重大影响，包括交易成本上升、电子化交易增多以及场外衍生品交易减少。总体来看，MiFID对于投资者保护具有重要意义。
由于复杂性和透明度相关要求，MiFID实施后通过中央对手方清算的交易不断增加。银行和其他金融机构的交易降低了复杂化程度，并且更趋向于标准化的衍生品。MiFID引入了电子化交易后，场外衍生品市场下一阶段的发展趋势是通过电子平台和其他交易设施进行电子通信交易，以确保交易的透明度和实时报告。该市场更趋于标准化且由监管机构进行控制，从而达到避免系统性风险、提高交易透明度、增加市场信息的效果。诚然，场外衍生品的标准化给市场带来了更多的透明度，但是监管和立法仅能保障金融行业的“生存”，却很难激发金融行业的“创新”。因为一旦市场失去了定制化的产品，就可能失去金融创新的活力。
�。ㄈ┡访顺⊥庋苌妨⒎ǖ奈侍饧拔蠢捶⒄骨魇�
欧盟场外衍生品立法目前存在的问题是改革导致了利润率的压缩，对银行等金融机构的营利能力造成了影响。大型交易商通常会选择更为保守的策略，以防止客户群的流失，并保护高利润率的产品线；小型交易商认为改革后的场外衍生品交易成本过高，从而转向价格更低、更标准化的集中清算产品。改革后，银行和交易商都需要采取行动以应对新的监管要求，同时创新产品以增加收入。在新规实施的大背景下，未来欧盟立法和监管改革也将致力于促进市场透明度以及投资者保护。因此，“回归本源”将成为未来的发展趋势，即进行复杂程度较低的衍生品交易，并且依靠数字化转型助力提升场外衍生品市场透明度。随着标准化和集中清算产品的增多，预计未来业务创新的速度会有所减缓。
四、中欧场外衍生品监管制度对比分析
�。ㄒ唬┲信烦⊥庋苌芳喙苤贫缺冉�
1．集中清算制度
2009年上海清算所的成立，确立了上海清算所作为中国场外衍生品中央对手方清算机构的地位。目前上海清算所已涵盖债券、外汇、大宗商品、利率衍生品和信用衍生品五大类中央对手清算业务。但与欧美衍生品市场等成熟市场相比，我国场外衍生品市场参与中央对手方结算的产品数量和种类仍十分有限。
2．信息报告制度
我国拟在法律层面确认建立交易报告库，但是与欧盟相比，我国目前尚未形成协调一致的金融信息共享体系。例如，在自律组织备案的衍生品交易信息之间缺乏统一标准，同时也还未确立统一收集、汇总和公开场外衍生品数据信息的交易报告库。
3．投资适当性制度
我国证券公司场外衍生品的投资者（交易者）适当性管理与欧盟市场的做法已经趋同。如我国场外期权业务中建立了分层管理机制，确立了交易商制度，交易商对交易对手的资格负有审查义务。只有满足条件的合格交易对手，才能参与场外期权业务。
4．履约保障制度
在ISDA主协议项下，履约保障通常通过所有权转移的方式来实现，但这一方式目前在中国法下没有一个明确的对应概念。结合《期货与衍生品法（草案）（二次审议稿）》（以下简称“二审稿”），考虑到跨境衍生品交易中常见的“转让式履约担保”模式，立法或监管机构可考虑在适当时候进一步澄清“转让式履约担保”，认为其属于一种主要履约保障提供方式或者属于单一协议涵盖范围内的一项交易。
5．终止净额结算制度
金融衍生品交易面临着对手方的信用风险。交易双方之间可能同时存在多笔交易，而在对手方破产并违约时，非违约方能否终止交易并按照净额进行结算则成为一个重要的法律问题。国际上的主要国家都已经通过成文法或司法先例承认了“终止净额结算”的有效性和强制执行力。此次“二审稿”继续认可了衍生品主协议的单一协议和终止净额结算的法律效力，从而避免与对手方的多笔交易被分别认定为单独合同，并通过终止净额结算避免破产管理人进行挑拣履行。同时，进一步明确了终止净额结算不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或撤销，为场外衍生品的净额结算确定性提供了有力的支持。
�。ǘ┪夜⊥庋苌芳喙苤贫扔写徊酵晟�
1．现行场外衍生品立法效力位阶有待提高
发达国家普遍将衍生品交易纳入国家的法律框架之内，而我国目前尚无已生效的专门针对场外衍生品市场的立法层级较高的法律。现有的规定都是效力位阶较低的部门规章或规范性文件；此外，我国现有立法也尚未明确场外衍生品的主管机关。
2．信息披露制度有待完善
我国场外衍生品市场的信息披露制度多为监管机构制定的部门规章或行业自律组织订立的规范性文件，立法层级较低，立法内容相对分散。同时，当前对场外衍生品交易信息报告电子化的要求较低，导致信息时效性偏低。
3．中央对手方结算范围待拓宽
我国场外衍生品中央对手方结算存在着交易确认时间相对滞后的问题，抑制了交易对手方进行衍生品集中清算的动力。上海清算所目前共涵盖五大类中央对手清算业务，与欧美衍生品市场等成熟市场相比，我国场外衍生品市场参与中央对手方结算的产品数量和种类都十分有限。
五、完善我国证券公司场外衍生品监管立法的政策建议
�。ㄒ唬┪夜と境⊥庋苌泛旯奂喙芰⒎ńㄒ�
1．健全场外衍生品市场监管制度立法和授权规定
在《期货与衍生品法》未来进行框架性规定的前提下，建议国家尽快出台规范和监督管理衍生品交易及相关活动的具体办法，助力衍生品市场法治进一步完善。同时，我们也期待未来的《期货与衍生品法》能够将跨境交易纳入考虑范围，若证券公司等衍生品交易商作为备案主体可以报送其使用的跨境衍生品交易的主协议文本（如ISDA主协议）进行备案，则跨境衍生品交易同样可以获得单一协议和终止净额结算制度的保护。此外，应在《期货与衍生品法》以及其他相关法律中对集中清算、净额结算和信息报告进行特别规定和衔接性规定。
2．兼顾制度完整和业务创新
正如欧盟场外衍生品监管立法中遇到的问题，监管和创新总是存在对立统一性。对此，建议我国立法时参考MiFIR相关立法原则，以信息披露的要求替代监管机构对金融创新产品设置前置审批程序。考虑到我国备案机制发展成熟，可进一步完善金融创新产品的备案制度，帮助监管机构及时掌握市场动态和潜在风险。
�。ǘ┪夜と境⊥庋苌肺⒐奂喙芰⒎ńㄒ�
1．推广中央对手方结算制度
中央对手方通过统一平台将信用风险进行集中管理，可以最大限度地利用多边净额结算优势，降低名义交易量。通过研究欧盟场外衍生品立法经验可以发现，进行多维度审慎监管和多层次风险控制，包括会员准入资格和产品适用范围限制、设定保证金和风险准备金要求以及合理的违约规则等，是防止中央对手方违约、系统性风险集聚和金融危机爆发的重要保障措施。
2．建立信息报告与交易报告库制度
在新金融监管框架下，建议信息报告与交易报告库制度在未来出台的《期货与衍生品法》确认的基本原则基础上分阶段、分市场逐步完善统一。
3．推动适当性规则在场外衍生品领域中应用
信息报告制度无法完全解决金融机构与投资者间的信息不对称问题，尤其是公众投资者始终处于信息劣势地位，因此有必要对金融机构施加更严格的风险披露义务。而不同类型的场外衍生品投资者/交易者在认知水平和风险承受能力方面往往存在差异，这也为监管机构提供分层监管提出了必要性。适当性规则体现了以客户分类为根本前提、以风险揭示为核心义务、以法律责任为制度保障的精神，在场外衍生品领域中的应用具有十分重要的现实意义，因此应积极推动适当性规则在场外衍生品领域中的应用。
�。ㄈ┯Χ允只吞粽降募喙芰⒎ńㄒ�
我国场外市场数字化的发展还具备较大的应用空间，建议一是要循序渐进地把握场外市场的数字化发展节奏，逐步建立并完善场外交易的数字化系统建设；二是要有效利用监管大数据优势，建立参与主体的信用监控体系，针对信用风险较高的交易主体进行名单公示，以降低场外交易市场的信用风险；三是要建立健全数据权责分配体系及数据安全性体系；四是要通过发展数字化技术加大对违法违规交易的惩罚力度。
* 课题组简介：课题负责人：潘光韬，中国证券业协会场外市场委员会委员，海通证券股份有限公司总经理助理、自营决策委员会主任、权益投资交易部总经理、海通银行非执行董事。课题组成员包括：李旻超，海通证券股份有限公司权益投资交易部副总经理；王文飞（博士后）、林逸婧，均供职于海通证券股份有限公司权益投资交易部从事场外衍生产品设计工作。
[1] 欧洲证券及市场管理局（ESMA）发布了被视为等同于欧盟受监管市场的非欧盟市场的清单，具体网址：https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/equivalent_tc-markets_under_emir.pdf，最后访问日期：2022年3月29日。
