研究报告内容摘要：
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宠物食品行业深度：宠以“食”为天，三力模型探究国内企业崛起之路
宠物食品是宠物产业链中相对较好的赛道，未来行业红利明显。宠物食品处于宠物产业链的中游，相对上游活体和下游服务而言，宠物食品贯穿宠物整个生长周期、天然高频次，市场规模可观，且商业模式成熟、国产品牌逐渐突围，是当下时点较好的赛道（宠物医院也是较好的商业模式，下一个专题将做研究）。
出口转内销是大趋势，中国逐渐由宠物零食世界代工厂转变为宠物食品消费大国。从竞争格局来看，中型体量的宠物食品企业增速最快，国产品牌开始突围。（1）按销售额划分，当前市场格局呈两头大、中间小的“沙漏”状：终端零售销售额超过10 亿元公司（皇家、玛氏、比瑞吉）的销售额占比约为16%；小于1 亿元占比最大约为71%，在1-10 亿元之间的公司的占比仅为13%。（2）2013 年之后，国产品牌的市占率快速提升，由32%提升至46%，而外资品牌的市占率逐步下降。
宠物食品的竞争主要包括三个维度，分别是产品、渠道和品牌。我们分别从消费者行为选择、优秀企业成功经验两个角度进行分析，成功的宠物食品企业必然在产品力、渠道力和品牌力上比竞争对手有相对优势。（1）产品力：宠物食品的产品属性，在生产端本质上属于农产品加工，可类比饲料；在消费端可类比婴幼儿奶粉，消费者对价格敏感性较低。宠物食品分为主粮、零食和保健品，我们认为主粮和零食均有机会：主粮看似标准化，但产品本质差异化较大，需要研发能力作为支撑；零食看似五花八门，本质上的差异却有限，更多是创新性上的竞争。（2）渠道力：宠物食品的渠道主要包括电商、商超、线下特种渠道（如宠物店、宠物医院、繁育舍、花鸟市场等）。线上增速>线下增速（2017 年线上增速为55%，线下增速为25%）；而在线下不同的渠道中，宠物医院>宠物店>商超（2017 年宠物医院增速67%，宠物店增速28%，商超增速仅为8%）。我们认为宠物食品的理想渠道模型是“线上做内容，线下做到达，电商做收割”，我们看好线上线下协同发展的模式。（3）品牌力：我们认为品牌塑造需要统一的品牌价值观、强有力的产品和渠道，此外，持续的曝光度也很重要。品牌塑造是目前国内企业的短板，需要厚积薄发。单品牌聚焦适合初创企业打品牌；多品牌矩阵更为丰富，适合做大，多品牌将是适合未来宠物食品行业龙头的布局。
投资建议：看好宠物食品发展前景，推荐佩蒂股份、中宠股份。（1）佩蒂股份主营宠物零食，包括畜皮咬胶（46%）、植物咬胶（42%）和部分营养肉质零食，主要以ODM 模式销往海外（主要为美国和欧洲），国内市场刚刚起步。公司将咬胶单品做到极致，拥有专利权、与下游客户深度绑定。受益于咬胶市场规模增长（其增速比宠物食品、宠物零食高）及客户整合的红利（品谱2016 年收购Salix，2018 年收购PetMatrix），中短期业绩高增长确定性较高。预计2018 年归母净利润1.53 亿元，同比增速43%，当前股价对应的PE 为34X。（2）中宠股份主营宠物零食，主要产品是肉干零食，模式包括代工外贸（84%）和自有品牌内销（16%，发力国内坚决且投入较大）。公司已在产品、渠道和品牌上有一定布局，大量费用投放影响公司短期业绩。预计2018 年公司净利润6262 万元，同比下降15%，当前股价对应的PE 为42X。
风险提示：国内市场开拓不及预期
