研究报告内容摘要：
今日重点推荐
中顺洁柔（002511）深度：消费品护城河稳固，具备向上盈利弹性
公司层面：优质产品及强势渠道驱动洁柔高效发展，市占率不断提升。
�。�1）优质产品力夯实生活用纸行业一流水准，新布局女性用纸板块有望开启亮点。中顺洁柔为国内生活用纸行业第一梯队企业，市占率由 2012年 4.1%提升至 2018 年约 5.0%，多品类研发满足差异化消费者需求，主打产品系列 Face 和 Lotion 顺应消费升级趋势，奠定较高知名度和美誉度。新布局美妆女性用纸板块（如新棉初白等）有望开启业绩增长新爆点。2018 年实现收入 56.79 亿元，同比增长 22.4%；（2）渠道下沉战略将洁柔发展触角持续延伸。卓越销售团队助力线下布局+KA 合作持续推进+线上渠道拓展和重点品类占比高达约 70%，公司渠道下沉拓展稳步，营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市（超过 1200 个）。（3）股权激励深度绑定利益，自上而下激发内生动力。自 2015 年第一期员工持股计划顺利完成后，2018 年 12 月公司公告复合激励计划，授予规模增大 （首次授予 1373 万份期权+1968 万股限制性股票）。
�。�4）浆价走势边际趋稳，洁柔成本端受益，2019 年具备盈利弹性。目前国际浆价平均水平为 730 美元/吨，较 2018 年高位已回落 18%。2018年底纸浆期货推出，有助于平滑纸浆价格并提升采购商话语权。
行业层面：行业空间大、人均具备提升空间，受益消费升级趋势。
�。�1）我国人均生活用纸量具备提升空间。国内人均消费量低于欧美国家，随着产业优化、消费升级，人均消费需求仍有望提升。（2）受益消费升级及品类扩增趋势。生活用纸行业尽管传统用纸同质化较强，但是中高端产品具备品牌和产品优势，在消费升级行业趋势中，有望通过功能性细分用纸及高毛利产品形成稳定客群。（3）市场容量大，行业集中度不断提升。根据生活用纸行业协会，2017 年我国生活用纸行业规模为 1106亿元，CR4 集中度为 35%，未来随着中小产能淘汰退出、以及龙头企业规模提升，行业集中度有望持续升高。
渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下， KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司 2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019 年使用较低价浆从而具备盈利弹性，我们估计若购入浆价下降 10%+，假设保持销售价及费用不变（实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升），毛利率具备 2pct~4pct 的提升空间，对应归母净利增速 yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性，我们上调公司 2019-2021年 EPS 至 0.40 元、0.48 元、0.57 元的盈利预测（原 EPS 为 0.38 元、0.46 元、0.55 元），对应 2019-2021 年增速 28%、19%和 19%，4 月16 日股价（9.87 元）对应 2019-2021 年 PE 分别为 25 倍、21 倍和 17倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，我们给予 2019 年末目标价 11.63 元/股，具备 17.8%上涨空间，对应 29.1 倍，维持“增持”评级！
