从估值水平看，当前A股确实已经处在历史低位。笔者认为A股市场可能已经面临估值体系的重构，这是在分析和预测未来股市时特别需要关注的。一是货币环境出现历史性变化。从历史比较看，我国股市的估值中枢一直比发达国家高。笔者认为，导致A股估值偏高的最重要的原因应该是货币宽松。我国金融市场的实际利率在大多数时候是负，压低了无风险收益率的实际值。这不仅是股市高估值的基础条件，也是楼市高估值的基础条件。
我国市场的实际利率长期为负的原因是储蓄率一直在高位，这与人口结构有关，高储蓄对应着长期的对外顺差。但这一切正在悄然出现变化，高储蓄率已经快速下降，对应的对外贸易顺差也大幅度收窄，国际收支甚至出现逆差，表现为外汇占款在快速减少。导致这一结果的原因之一是人口结构的快速变化，从2010年开始，每年的新增劳动人口就开始快速减少，人口老年化日益加剧。随着储蓄率的降低，实际利率长期为负的时代恐怕就很难再出现，至少是难以持续长期地把实际利率压在负数区间，这意味着A股估值面临重构。
影响估值体系的第二个因素是投资者风险偏好下降。股市里的杠杆资金出清的过程将伴随一系列风险事件出现，使得投资者对股市的风险偏好下降，市场的风险溢价上升，不利于股市的估值提升。虽然有关部门已经关注到股权质押风险，并采取措施，但笔者认为，已经采取的措施（主要是纾困基金）可以缓解上市公司大股东的短期流动性风险，但这些措施并不能减少债务，因此不能从根本上解决债务风险难题。
影响估值体系的第三个因素是股票发行的注册制改革。A股市场的股票价值不仅取决于现金流的折现，所有的股票都包含着壳价值。在2016年，壳价值达到最高位，多个壳公司的市场价值约为40亿元左右。2018年多个壳公司的市场价值已经贬为10亿元左右，在两年多的时间里下跌超60%。2018年新股发行节奏有所放缓，壳价值所有反弹，但科创板的设立将实施注册制，将深刻影响股市的壳价值，笔者认为应高度关注此项改革的进展及对股市的影响。
此外，2019年的房地产市场对股市的影响需要特别关注。房地产市场在2018年第三季度开始出现下滑趋势，住房需求在金融市场财富缩水及经济下滑的影响下明显放缓，而土地供应明显增加，房地产市场的供求关系已经出现变化。随着房价下滑趋势的形成，房地产投资将放缓，上下游产业的上市公司盈利将受到影响。房地产市场的新变化也将深刻影响货币传导机制，加速经济通缩化趋势。笔者认为，2019年的股市仍将处在寻底的过程中，估值体系正在重构，风险逐渐释放，投资者需要耐心等待投资机会。（更多内容详见12月26日中国证券报观点与观察版）
