研究报告内容摘要：
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嘉澳环保（603822）深度报告——国内环保型增塑剂龙头，布局生物质柴油领域打开未来成长空间
投资评级与估值：公司作为环保增塑剂龙头企业，产品线丰富，产业链横向纵向拓展，在规模、成本、技术、布局上具备优势，将充分受益于环保增塑剂对传统增塑剂的替代过程。公司并购上游原料供应商，保证原料供应的同时切入生物质能源新业务，打开未来新的成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。预计 2018-2020 年归母净利润为0.66、0.98、1.33 亿元，EPS 为0.85、1.28、1.76 元，对应 PE 30X、20X、15X。选取高分子助剂上市公司利安隆以及瑞丰高材进行估值对比，可比公司18-20 年PE 均值分别为47X、34X、25X，公司18-20 年PE 预计为30X、20X、15X，低于行业平均水平。
关键假设点：1、国内环保增塑剂替代加速，行业集中度有望上升，规模、技术企业将充分受益。假设18-20 年销量分别为15.3、19.7、20.5 万吨，毛利率分别为16%、16%、17%。2、生物柴油海外需求旺盛，市场拓展顺利。假设18-20 年销量分别为7.5、10、20 万吨，销售均价分别为3500、3500、3600 元/吨。
有别于大众的认识：1、市场认为国内环保增塑剂替代进程缓慢。我们认为环保增塑剂替代有加速迹象。首先增塑剂不符标准已经成为制约我国塑料制品出口的重要因素之一，未来出口导向企业必将更多选择环保增塑剂，提高对环保增塑剂的需求。DOP 等消费量已经呈现出明显的下降趋势。其次国内传统邻苯类增塑剂产能过剩，近年来已经有不少企业停产或退出，产能负增长为环保增塑剂留出了替代空间。同时在国内环保政策趋严的大背景下，中国有望追随发达国家的脚步，出台一系列具体措施限制邻苯类增塑剂的使用。2、市场认为国内相关政策没有落实，生物质能源发展前景不明朗。我们认为虽然国内生物柴油市场发展缓慢，但潜力巨大，保守估算年需求在800 万吨以上，届时能正常开工、规模生产的企业将迅速抢占市场份额，赢得先机。而且公司产品各项技术指标过关，达到出口标准，原材料、技术符合欧盟最新《可再生能源指令》引导的方向，海外下游需求广阔。目前已经与知名企业建立了合作关系，随着产能释放，2018 年上半年销量已经与17 年全年持平。预计新增产能可全部通过出口消化。
累计同比增速与累计值同比的玄机——2018 年经济观察系列报告之二
2017 年4 季度以来，统计局公布的工业企业指标累计同比与根据累计值计算得到的同比出现背离。工业企业利润总额累计同比由2017 年10 月的23.3%降至2018 年6 月的17.2%，累计值同比则由2017 年10 月的18.8%大幅下滑至2018 年6 月的-6.76%。其他出现背离的指标还有工业企业产成品存货、主营业务收入和出口交货值等。出现背离的原因有统计数据去水分、规上企业数量减少和营改增等。工业企业主要指标增速背离在2018 年会持续存在，预计2019 年背离程度会缩小。
综合来看，累计同比增速与累计值同比不相等的原因很多，我们认为统计去水分是主要原因。2017 年国家统计局对统计数据进行核查清理去水分，使得当年主要经济经济指标累计使得当年主要经济经济指标累计值同比大幅下滑，造成累计值同比与累计同比增速出现背离。此类指标在2019 年后，累计值同比会重新向累计同比回归。
